Kinh tế tăng trưởng cao nhờ đầu tư công và FDI, nhưng lãi suất vẫn khó hạ nhiệt
Bức tranh kinh tế Việt Nam trong bảy tháng đầu năm cho thấy một nghịch lý đáng chú ý: tăng trưởng vẫn duy trì ở mức cao nhưng phần lớn động lực lại đến từ khu vực có vốn đầu tư nước ngoài và giải ngân đầu tư công, trong khi khu vực kinh tế trong nước, đặc biệt là xuất khẩu nội địa, có dấu hiệu chững lại. Đồng thời, lạm phát và áp lực lãi suất vẫn chưa cho thấy tín hiệu hạ nhiệt rõ ràng, khiến dư địa nới lỏng chính sách tiền tệ trở nên hẹp hơn so với kỳ vọng của nhiều nhà đầu tư.
Tăng trưởng GDP quý II đạt 8,4%, được hỗ trợ chủ yếu bởi tiêu dùng thực và sản xuất công nghiệp. Tăng trưởng tiêu dùng thực vượt mức 11,1% trong hai tháng gần nhất, mức cao nhất kể từ tháng 12/2022, đóng vai trò quan trọng cho kết quả tăng trưởng chung. Tuy nhiên, tăng trưởng công nghiệp nhìn chung chỉ tương đương giai đoạn 2016-2018, khi GDP khi đó dao động quanh 6,7-7,4%. Điều này cho thấy động lực công nghiệp hiện tại chưa thực sự vượt trội so với các chu kỳ tăng trưởng trước, và để đạt mục tiêu tăng trưởng hai chữ số mà Chính phủ đề ra, nền kinh tế cần thêm những động lực mạnh hơn nữa.
Đầu tư công và FDI tiếp tục là đầu tàu tăng trưởng
Giải ngân đầu tư công lũy kế từ đầu năm tăng 16,6%, với động lực đến từ cả Trung ương lẫn địa phương, trong đó tháng 7 ghi nhận một đợt giải ngân lớn từ Trung ương. Diễn biến này phản ánh quyết tâm của Chính phủ trong việc thúc đẩy giải ngân để theo đuổi mục tiêu tăng trưởng hai chữ số, dù mức tăng trưởng hiện tại vẫn còn thấp hơn kế hoạch đề ra.
Vốn FDI thực hiện tăng trưởng gần 12%, mức cao nhất trong bảy tháng đầu năm tính theo giai đoạn mười năm trở lại đây, và trở thành động lực cốt lõi cho tăng trưởng kinh tế. Xuất khẩu cũng tăng trưởng 22% lũy kế mười hai tháng, đóng vai trò quan trọng trong kết quả tăng trưởng kinh tế vượt 8% của quý II. Tuy nhiên, điểm đáng lưu ý là động lực xuất khẩu gần như hoàn toàn đến từ khu vực FDI, với mức tăng trưởng 31,4%, trong khi khu vực trong nước lại tăng trưởng âm 5%. Sân chơi xuất khẩu ngày càng thu hẹp về phía các doanh nghiệp có vốn nước ngoài, khi môi trường bảo hộ thương mại toàn cầu gia tăng kể từ giữa năm 2025 khiến các doanh nghiệp trong nước gặp khó khăn hơn.
Lượng khách quốc tế hàng tháng cũng đã vượt mức trước dịch Covid-19 và góp phần hỗ trợ tăng trưởng tiêu dùng trong nước trong quý II. Số lượng doanh nghiệp thành lập mới cũng tăng đáng kể so với giai đoạn trước, một phần nhờ chính sách phát triển kinh tế tư nhân và việc bỏ thuế khoán, khiến nhu cầu thành lập doanh nghiệp gia tăng.
Lạm phát hạ nhiệt nhẹ nhưng áp lực vẫn hiện hữu
Chỉ số giá tiêu dùng tháng 7 tăng 4,45% so với cùng kỳ, hạ nhiệt so với mức 4,69% của tháng 6, và bình quân bảy tháng đầu năm tăng 4,39% so với cùng kỳ. Nhóm nhà ở và vật liệu xây dựng tăng 6,72%, cùng với nhóm hàng ăn tăng 4,77%, là hai nền chính cấu thành lạm phát, trong khi giá xăng dầu là yếu tố tạo biến động lớn nhất theo tháng.
Một yếu tố đáng chú ý là tỷ lệ tín dụng trên cung tiền hiện đã lên tới 96,8%, phản ánh việc nguồn tiền trong nền kinh tế chủ yếu được tạo ra từ tín dụng nội địa thay vì dòng ngoại tệ ròng, trong bối cảnh cán cân vãng lai thâm hụt và dòng vốn có xu hướng chảy ra. Khi lượng tiền cung ứng tăng nhanh hơn tốc độ gia tăng sản lượng hàng hóa, áp lực lạm phát về bản chất khó tránh khỏi.
Vì sao lãi suất dài hạn khó giảm
Tăng trưởng tín dụng đến tháng 6 đạt 17,4%, kéo theo chênh lệch giữa tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng tiền gửi ngày càng nới rộng, tạo ra tình trạng có phần tương tự giai đoạn 2012-2013 khi hệ thống ngân hàng tăng trưởng nóng. Tỷ lệ tín dụng trên huy động toàn ngành hiện đã lên đến 99,5%, gây áp lực đáng kể lên thanh khoản hệ thống, thể hiện qua lãi suất liên ngân hàng qua đêm và doanh số giao dịch qua đêm đều đang ở vùng cao nhất trong lịch sử dữ liệu quan sát được.
Vấn đề mang tính cấu trúc nằm ở chênh lệch kỳ hạn: các khoản vay dự án, trung và dài hạn thường có kỳ hạn 5-10 năm, trong khi phần lớn tiền gửi dân cư lại tập trung ở kỳ hạn ngắn từ một đến ba tháng, hoặc tối đa một năm. Để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn và duy trì các tỷ lệ an toàn theo quy định, các ngân hàng buộc phải nâng lãi suất huy động kỳ hạn dài lên vùng 8-9%/năm trở lên. Đây là lý do khiến lãi suất huy động dài hạn khó có thể giảm sâu trong thời gian tới, dù Ngân hàng Nhà nước đã và đang triển khai nhiều công cụ hỗ trợ thanh khoản như nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ, gói tái cấp vốn, hay cơ chế cho phép tính một phần tiền gửi Kho bạc Nhà nước vào tỷ lệ huy động để giảm áp lực huy động ngắn hạn.
Về phía tích cực, tỷ lệ nợ xấu toàn ngành hiện ở mức 2,0%, được xem là vẫn trong tầm kiểm soát dù tăng trưởng nợ xấu đã có dấu hiệu tăng trở lại lên mức 15,4%. Tuy nhiên, việc sử dụng dự phòng nhiều hơn để xử lý các khoản nợ nhóm 5 cũng khiến tỷ lệ bao phủ nợ xấu giảm sâu so với đỉnh năm 2021, một yếu tố cần tiếp tục theo dõi.
Tài khóa thặng dư nhưng đối mặt áp lực giải ngân
Ngân sách bảy tháng đầu năm ghi nhận thặng dư 469,7 nghìn tỷ đồng, với tổng thu ngân sách đạt 1.834,6 nghìn tỷ đồng, trong đó thu nội địa đạt 1.587 nghìn tỷ đồng, tương đương 72,2% dự toán và tăng 16% so với cùng kỳ, chiếm hơn 86,5% tổng thu. Điều này diễn ra dù đã có khoảng 173,6 nghìn tỷ đồng được miễn, giảm và gia hạn thuế phí trong bảy tháng.
Điểm đáng chú ý là dù ngân sách đang thặng dư khá lớn, mục tiêu của Chính phủ trong năm nay lại là để ngân sách thâm hụt khoảng 4,2% nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hai chữ số. Việc ngân sách vẫn đang thặng dư trong khi mục tiêu là thâm hụt cho thấy tốc độ giải ngân đầu tư công, dù đã tăng trưởng hai chữ số, vẫn chưa đủ nhanh để chuyển hóa nguồn lực tài khóa thành động lực tăng trưởng như kỳ vọng. Nợ công dự kiến duy trì ở mức 36-37% GDP, còn cách khá xa trần 60%, tạo dư địa cho các dự án hạ tầng quy mô lớn như cao tốc Bắc-Nam hay đường sắt tốc độ cao trong thời gian tới.
Rủi ro từ bên ngoài: Fed và xung đột Mỹ-Iran
Tại Mỹ, lạm phát CPI toàn phần đã tăng trở lại lên 3,3%, trong khi lãi suất hiệu dụng của Fed hiện ở mức 3,6%. Thị trường hiện đang nghiêng về kịch bản Fed giữ nguyên lãi suất từ nay đến cuối năm, khi thâm hụt tài khóa của Mỹ ngày càng nghiêm trọng và rủi ro giá năng lượng tăng cao vẫn hiện hữu. Đáng chú ý, tổng tài sản của Fed đã ngừng thu hẹp và có xu hướng tăng trở lại, khi Kho bạc Mỹ tiếp tục phải vay mượn nhiều hơn để vận hành ngân sách.
Xung đột giữa Mỹ và Iran, sau khi các nỗ lực ngoại giao đổ vỡ trong tháng 7, đã đẩy giá dầu vượt ngưỡng 90 USD/thùng. Hai kịch bản có thể diễn ra từ nay đến cuối năm: giá dầu tiếp tục neo trên 80 USD/thùng nếu căng thẳng kéo dài, gây thêm áp lực lên lạm phát nhóm giao thông vốn đang là động lực chính thúc đẩy lạm phát trong nước; hoặc giá dầu hạ nhiệt về vùng 70-80 USD/thùng nếu áp lực bầu cử giữa nhiệm kỳ tại Mỹ vào đầu tháng 11 buộc các bên sớm đạt thỏa thuận. Dù theo kịch bản nào, giá dầu nhiều khả năng vẫn sẽ neo trên mức 70 USD/thùng, tạo áp lực nhất định lên chi phí đầu vào và lạm phát trong nước.
Ngoài ra, xuất khẩu của Việt Nam còn đối diện với rủi ro pháp lý từ các cuộc điều tra theo Section 232, Section 301 và vấn đề hàng chuyển tải từ phía Mỹ, một yếu tố có thể ảnh hưởng đến khu vực FDI vốn đang là động lực xuất khẩu chính hiện nay.
Diễn biến thị trường tài sản tám tháng đầu năm
Trong điều kiện lãi suất tiền gửi duy trì quanh 8%/năm, kênh tiền gửi ngân hàng ghi nhận hiệu suất tốt nhất trong số các kênh tài sản phổ biến tính từ đầu năm đến giữa tháng 8, vượt trên cả các quỹ cổ phiếu, quỹ trái phiếu, chứng chỉ quỹ ETF và vàng. Vàng từng là kênh đầu tư hấp dẫn trong bốn tháng đầu năm nhưng đã giảm mạnh trong bốn tháng sau đó, chủ yếu do áp lực lãi suất tăng khiến các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy để tích lũy vàng phải thu hẹp vị thế. Có thời điểm giá vàng trong nước đã thấp hơn giá vàng thế giới.
Với nhóm cổ phiếu, các quỹ đầu tư gặp khó khăn tương đối trong một thị trường đi ngang và phân hóa, khi dòng tiền chủ yếu chỉ tập trung vào một số mã vốn hóa lớn. Mức đóng góp của nhóm VN30 vào chỉ số chung hàng tháng hiện đang ở mức cao nhất trong tám năm trở lại đây, và khoảng cách điểm số giữa VN-Index có và không có nhóm VN30 cũng đang ở mức cao nhất. Điều này phản ánh sự phân mảnh rõ rệt của thị trường, khi dòng tiền chưa lan tỏa đều ra các nhóm cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ.
Dù vậy, mặt bằng định giá chung của thị trường hiện đang khá tương đồng giữa các nhóm cổ phiếu và ở mức thấp hơn so với bình quân tám năm gần đây. Đây là yếu tố đáng lưu ý đối với các nhà đầu tư có mục tiêu tích lũy dài hạn, dù mức định giá thấp không đồng nghĩa với việc thị trường sẽ sớm đảo chiều trong ngắn hạn khi các yếu tố vĩ mô về lãi suất và thanh khoản vẫn còn nhiều ràng buộc.
Những yếu tố cần tiếp tục theo dõi
Nhìn chung, nền kinh tế trong nước vẫn duy trì đà tăng trưởng khá tích cực nhờ đầu tư công, FDI và tiêu dùng nội địa, nhưng động lực này phần lớn phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng trong bối cảnh tỷ trọng tín dụng trên GDP đã ở mức cao. Cấu trúc phụ thuộc này khiến chênh lệch kỳ hạn giữa các khoản cho vay và tiền gửi có xu hướng ngày càng sâu sắc hơn, làm cho khả năng đảo chiều giảm của lãi suất, đặc biệt là lãi suất dài hạn, trở nên khó khăn hơn trong ngắn hạn.
Ở chiều ngược lại, môi trường quốc tế vẫn tiềm ẩn nhiều bất định, từ khả năng Fed duy trì lãi suất cao trong bối cảnh lạm phát Mỹ nhích lên, cho đến rủi ro giá dầu neo cao do xung đột Mỹ-Iran chưa có hồi kết thực sự, và rủi ro chính sách thương mại có thể ảnh hưởng trực tiếp đến khu vực FDI xuất khẩu, vốn đang là động lực tăng trưởng chủ lực của nền kinh tế.
Với nhà đầu tư, diễn biến đáng chú ý nhất trong giai đoạn tới sẽ là liệu Ngân hàng Nhà nước có thể tiếp tục sử dụng linh hoạt các công cụ hỗ trợ thanh khoản để kiềm chế đà tăng của lãi suất dài hạn hay không, cũng như tốc độ giải ngân đầu tư công có được đẩy nhanh tương xứng với mục tiêu tăng trưởng đề ra hay không. Đây sẽ là hai biến số chính chi phối diễn biến dòng tiền vào thị trường tài sản trong những tháng cuối năm.
Quý nhà đầu tư quan tâm và cần được tư vấn chuyên sâu hơn về từng nhóm ngành, danh mục cụ thể có thể liên hệ Duy Anh qua trang bio để được hỗ trợ.
