CTCP Đầu tư Sài Gòn VRG (SIP) MUA +37,5%: Doanh số cho thuê đất KCN dự kiến phục hồi; thu nhập cốt lõi thúc đẩy tăng trưởng ổn định
• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với CTCP Đầu tư Sài Gòn VRG (SIP), đồng thời điều chỉnh giảm 6% giá mục tiêu xuống 69.800 đồng/cổ phiếu, chủ yếu do điều chỉnh giảm dự báo doanh số cho thuê đất KCN giai đoạn 2025-28, phần nào được bù đắp bởi việc chúng tôi cập nhật mô hình định giá sang cuối năm 2026 và dự báo doanh thu mảng BĐS nhà ở tích cực hơn.
• Chúng tôi điều chỉnh tăng lần lượt 8%/8%/9% đối với dự báo LNST sau lợi ích CĐTS các năm 2025/26/27, chủ yếu nhờ (1) lợi nhuận dịch vụ tiện ích dự phóng tăng, dựa trên KQKD trong 9T 2025 vượt kỳ vọng, và (2) dự báo tổng doanh thu mảng BĐS nhà ở tăng 3,1 lần trong giai đoạn 2025-27.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025 đạt 1,3 nghìn tỷ đồng (+12% YoY), trong đó LNST sau lợi ích CĐTS trong quý 4/2025 đạt 307 tỷ đồng (-16% QoQ và -5% YoY), chủ yếu do doanh thu BĐS nhà ở giảm và thu nhập tài chính ròng giảm QoQ, so với mức cơ sở cao của quý 4/2024 nhờ khoản thu nhập tài chính bất thường.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2026 tăng 7% so với dự báo năm 2025, đạt 1,4 nghìn tỷ đồng, chủ yếu nhờ thu nhập cốt lõi từ mảng cho thuê KCN và dịch vụ tiện ích tăng YoY. Chúng tôi kỳ vọng diện tích cho thuê đất KCN lần lượt đạt 37 ha/46 ha/62 ha trong năm 2025/26/27, với kỳ vọng doanh số cho thuê đất phục hồi cho năm 2026 (doanh số cho thuê KCN trong 9T 2025 đạt khoảng 29 ha).
• SIP đang giao dịch với P/B điều chỉnh năm 2025/26/27 lần lượt là 1,2 lần/1,1 lần/1,0 lần, thấp hơn trung vị 2 năm của các doanh nghiệp cùng ngành là 1,8 lần, mà theo chúng tôi là đang bị định giá thấp, khi xét đến (1) quỹ đất KCN và khu đô thị (KĐT) quy mô lớn tại các khu vực chiến lược phía Nam và (2) dòng tiền cốt lõi ổn định, tăng trưởng đều từ mảng cho thuê đất KCN và dịch vụ tiện ích. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng SIP có thể tiếp tục ghi nhận doanh số cho thuê đất KCN ổn định, được hỗ trợ bởi khả năng thu hút các khách hàng FDI lớn (như Brotex, Gain Lucky, Sailun, First Solar).
• Rủi ro: Doanh số cho thuê đất KCN phục hồi chậm hơn dự kiến; diễn biến bất lợi của thuế quan Mỹ đối với Việt Nam.
![[IMG]](https://images.f247.com/original/4X/d/5/9/d5974596757d229d9d57e6bd40862decc4c7de5c.jpeg)
Tăng trưởng thu nhập cốt lõi được củng cố bởi các dịch vụ tiện ích KCN, nhà xưởng/nhà kho xây sẵn (NXXS/NKXS) và mảng điện mặt trời: Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp từ tiện ích KCN (điện, nước và các dịch vụ liên quan) của SIP sẽ đạt trung bình 1,0 nghìn tỷ đồng trong giai đoạn 2026-2027, với mức tăng trưởng lần lượt là 8% và 7% cho năm 2026/27. Dự báo này được thúc đẩy bởi (1) tỷ lệ lấp đầy và hoạt động sản xuất của khách thuê gia tăng và (2) đóng góp cao hơn từ điện mặt trời áp mái (khoảng 12 MWp công suất mới mỗi năm so với 64 MWp dự kiến vào cuối năm 2025F). SIP cũng hưởng lợi từ việc mở rộng mảng NXXS, với khoảng 200.000 m2 NXXS đi vào hoạt động tính đến cuối quý 3/2025, và thêm khoảng 100.000 m2 theo hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) với Thế Hệ Mới.
Quỹ đất lớn hỗ trợ tăng trưởng trung hạn: Tính đến cuối quý 3/2025, SIP sở hữu quỹ đất KCN thương phẩm còn lại khoảng 1.140 ha (bao gồm KCN Long Đức Giai đoạn 2 đã nhận được phê duyệt đầu tư vào tháng 2/2025), trong đó chúng tôi ước tính khoảng 740 ha đã được giải phóng mặt bằng và nằm tại các KCN chiến lược. Ngoài ra, SIP đang thực hiện giải phóng mặt bằng cho giai đoạn cuối của KCN Phước Đông, có thể bổ sung thêm khoảng 180 ha đất KCN sẵn sàng cho thuê trong năm 2026.
KĐT Phước Đông sẽ đẩy mạnh hoạt động bán hàng: Chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp của mảng này sẽ tăng trưởng 22%/21% trong năm 2026/27, đóng góp 7%/8% vào tổng lợi nhuận gộp năm 2026/27 của SIP, nhờ các đợt mở bán mới tại KĐT Phước Đông. SIP có kế hoạch mở bán khoảng 200-400 căn trong năm 2026 tại KĐT Phước Đông, so với khoảng 120 căn đã bán và bàn giao trong 9T 2025 (năm 2024 SIP không ghi nhận doanh số bán BĐS nhà ở).