CTCP Đông Hải Bến Tre (DHC) MUA: Chênh lệch giá dự kiến tăng trong nửa cuối năm 2025; khởi công dự án GL3 vào quý 4
• Điều chỉnh tăng 11% giá mục tiêu và nâng khuyến nghị từ KHẢ QUAN lên MUA. • Giá mục tiêu cao hơn chủ yếu nhờ (1) cập nhật mô hình định giá từ giữa năm 2025 sang giữa năm 2026 và (2) sử dụng dự báo nợ ròng năm 2025 (so với quý gần nhất) nhằm phản ánh việc giải ngân vốn đầu tư XDCB cho dự án Giao Long 3 (GL3) từ quý 4/2025, tác động tích cực một phần bị giảm thiểu bởi (3) EBITDA dự phóng giai đoạn 2024-26 giảm 17%.
• Điều chỉnh giảm dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2025/26/27 lần lượt -12%/-24%/ -55% do dự báo biên lợi nhuận gộp tăng ở mức vừa phải hơn và giả định GL3 bắt đầu vận hành từ nửa cuối năm 2027 so với đầu năm 2027 ở dự báo trước. Dự báo mới vẫn phản ánh LNST sau lợi ích CĐTS tăng trưởng lần lượt 34%/10%/8% YoY trong năm 2025/26/27.
• Kỳ vọng mảng bao bì sẽ dẫn dắt tăng trưởng doanh thu. Dự phóng hiệu suất hoạt động đạt 85%/95%/100% trong các năm 2025/26/27 (so với 70%/80%/90% trong dự báo trước đây). Trong quý 2/2025, hiệu suất của các nhà máy đã đạt 90% (so với 70% trong giai đoạn 2024 – quý 1/2025) nhờ nhu cầu tăng trưởng trong khi nguồn cung của ngành bị cắt giảm.
• Tiếp tục kỳ vọng biên lợi nhuận gộp giai đoạn 2025-27 sẽ cải thiện so với mức năm 2024, được hỗ trợ bởi chênh lệch giá được cải thiện. Điều chỉnh giảm dự báo biên lợi nhuận gộp xuống mức 15,2%/15,8%/14,3% trong năm 2025/26/27 (so với 15,1%/16,9%/18,4% trước đây), chủ yếu do dự phóng giá bán trung bình ở mức vừa phải hơn.
• Dự báo giá bán trung bình mảng giấy cuộn tăng 0%/1%/1% trong năm 2025/26/27 (so với 10%/4%/4% trước đây). Tuy nhiên, giá bán trung bình vẫn lần lượt đạt 102%/103%/105% so với mức trung bình giai đoạn 2019–24 (không bao gồm 2021–22). Dự phóng giá thùng carton cũ (OCC) đầu vào thay đổi -1%/0%/0% (so với +13%/0%/0% trong dự báo trước đây).
• Giá mục tiêu của tương ứng với EV/EBITDA dự phóng năm 2025/26 lần lượt là 8,5 lần/7,6 lần, so với mức EV/EBITDA trượt trung bình 10 năm của DHC là 8,5 lần.
• Yếu tố hỗ trợ: (1) Xuất khẩu và tiêu thụ trong nước phục hồi giúp tăng chênh lệch giá giấy và sản lượng bán hàng và 2) khởi công xây dựng nhà máy GL3.
• Rủi ro: Áp lực đối với giá bán do các đối thủ cạnh tranh tăng công suất.
Việc cắt giảm nguồn cung mang tính cấu trúc trong quý 4/2024 – quý 1/2025 giúp giảm bớt tình trạng dư thừa – nút thắt chính của ngành giấy: Cho đến nay, 336/338 cơ sở sản xuất giấy tại Phong Khê đã tạm ngừng hoạt động, khiến tổng công suất sản xuất giấy cả nước giảm khoảng 1,5 triệu tấn/năm (16% tổng công suất giấy của Việt Nam năm 2023). Nhờ đó, giá giấy của DHC đã tăng lên 9.200–9.400 đồng/kg (+3-5% QoQ) vào đầu tháng 8/2025. Về phía cầu, Hiệp hội Giấy và Bột giấy Việt Nam (VPPA) dự báo giấy bao bì (86% tổng sản lượng giấy năm 2024) sẽ tăng 8–10% mỗi năm cho đến năm 2030, được thúc đẩy bởi (1) xu hướng tiêu dùng bao bì mang tính bền vững gia tăng, (2) hoạt động sản xuất & xuất khẩu của Việt Nam phát triển và (3) tiềm năng thương mại điện tử tăng gấp 3 lần trong giai đoạn 2024-2030, theo báo cáo “E-Economy SEA 2024”. Kỳ vọng chênh lệch cung-cầu sẽ dần được thu hẹp, từ đó kỳ vọng tăng trưởng giá giấy vững chắc hơn
Ban lãnh đạo kỳ vọng GL3 sẽ bắt đầu xây dựng vào quý 4/2025 và đi vào hoạt động vào quý 2/2027: Nhà máy sẽ bổ sung khoảng 390 nghìn tấn/năm (khoảng 1.200 tấn/ngày), mở rộng tổng công suất của DHC thêm 128% so với mức hiện tại là 304 nghìn tấn/năm. GL3 sẽ tập trung vào sản phẩm kraftliner và testliner. Tổng chi phí đầu tư XDCB là 2,3 nghìn tỷ đồng, được tài trợ bằng tỷ lệ nợ:vốn chủ sở hữu là 65:35. Trong Báo cáo Cập nhật này, lùi giả định hoạt động của nhà máy sang nửa cuối năm 2027 (so với đầu năm 2027 trong dự báo trước), muộn hơn một chút so với kỳ vọng của ban lãnh đạo, và dự phóng hiệu suất hoạt động các năm 2026/27 lần lượt là 25%/50% (so với mức 50%/100% trong dự báo trước đó)