Thị trường Giấy tháng 7 vẫn Honeymoon.
Giá bán tăng mạnh tại thị trường Miền Nam, trong khi giá giấy phế liệu vẫn đi ngang dạng sideway-up. Còn giấy nhập khẩu Trung Quốc vẫn đang ở mức cao, dự báo tiếp tục tăng giá nhẹ trong tháng 8.
Cứ đà này thì có khi Q3 lại có đỉnh lãi mới.
DHC - BIÊN LỢI NHUẬN LẬP ĐỈNH VÀ CHU KỲ MỚI TỪ GIAO LONG 3
DHC mang đến kỳ này một câu chuyện có cấu trúc rõ ràng: doanh nghiệp giấy bao bì có vị thế dẫn đầu tại khu vực Tây Nam Bộ vừa ghi nhận quý có lợi nhuận ròng cao nhất trong chuỗi dữ liệu từ Q1/2021, khi một cú sốc nguồn cung mang tính hành chính của ngành gặp đúng lúc doanh nghiệp đang nắm tồn kho nguyên liệu giá thấp. Chương mới của DHC đến từ ba lớp cộng hưởng: chênh lệch giá giấy - OCC nới rộng bất thường, năng lực đẩy chi phí sang giá bán trong thị trường nghiêng về người bán, và một dự án mở rộng công suất gấp hơn hai lần đang chạy đúng tiến độ.
DHC hoạt động trong lĩnh vực sản xuất giấy kraft công nghiệp và bao bì carton, trụ sở và toàn bộ nhà máy đặt tại KCN Giao Long, Bến Tre. Tiền thân là Nhà máy Bao bì thành lập năm 1994, cổ phần hóa năm 2003, niêm yết HOSE từ 23/07/2009.
Hai mảng cốt lõi: sản xuất và bán giấy công nghiệp - testliner (giấy lớp mặt) và medium (giấy lớp sóng) và sản xuất bao bì carton thành phẩm. Cấu trúc gồm hai công ty con sở hữu 100% (Bao Bì Bến Tre - vốn ĐL 180 tỷ; Giấy Giao Long - vốn ĐL 360 tỷ) và một liên kết là Tân Cảng Giao Long (26%).
Vị trí địa lý là lợi thế cứng: nằm giữa ĐBSCL - vùng sản xuất nông, thủy sản lớn nhất cả nước với nhu cầu bao bì thường xuyên. DHC chiếm khoảng 30% thị phần tại ĐBSCL và 12% tại Đông Nam Bộ & TP.HCM, với chi phí vận chuyển đầu ra thấp hơn đáng kể so với các nhà máy FDI đặt tại Bình Dương, Long An khi giao hàng về miền Tây.
Suất đầu tư thấp là lợi thế mềm nhưng bền: Giao Long 3 có tổng mức đầu tư 2.250 tỷ đồng cho 390 nghìn tấn công suất, tương ứng khoảng 5,8 triệu đồng/tấn - theo PHS, thấp hơn khoảng 2,6 lần mức trung bình nhóm dự án tham chiếu giai đoạn 2026-2028. Hệ quả là chi phí khấu hao phân bổ trên mỗi tấn thấp hơn và điểm hòa vốn thấp hơn - thứ chỉ phát huy tác dụng thực sự trong các pha giảm của chu kỳ.
Tích hợp dọc: mảng giấy công nghiệp cung cấp khoảng 50-60% nhu cầu giấy đầu vào cho mảng bao bì carton, giúp biên lợi nhuận mảng bao bì ổn định hơn trước biến động giá giấy cuộn.
Hai nhà máy hiện hữu nhiều năm nay vận hành trên công suất thiết kế (khoảng 120%) - điều này định hình toàn bộ câu chuyện: tăng trưởng ngắn hạn của DHC là câu chuyện của giá bán, không phải sản lượng.
Quý 2/2026 là bước ngoặt về mặt số liệu. Doanh thu thuần đạt 1.046 tỷ đồng, tăng 19% so với cùng kỳ và tăng 8% so với quý trước. Lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ đạt khoảng 177-178 tỷ đồng, gấp hơn hai lần cùng kỳ (+113%) và tăng 29% so với Q1 - mức lợi nhuận ròng theo quý cao nhất trong chuỗi dữ liệu từ Q1/2021 (đỉnh cũ 173 tỷ tại Q1/2021). Biên lợi nhuận ròng đạt xấp xỉ 16,9%, cao thứ hai trong chuỗi này, chỉ sau chính Q1/2021 (17,0%).
Lũy kế 6 tháng: doanh thu 2.013 tỷ đồng (+18% YoY), LNST-CĐTS 315 tỷ đồng (+99% YoY). Ước tính ngược từ mức hoàn thành 46% kế hoạch sau Q1, kế hoạch lợi nhuận cả năm 2026 vào khoảng 298 tỷ đồng - nghĩa là DHC ước tính đã vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm chỉ sau 6 tháng.
Cấu phần tăng trưởng chia hai mảng rõ ràng:
Giấy bao bì: doanh thu 789 tỷ (+16% YoY, +4% QoQ), hoàn toàn nhờ giá bán bình quân tăng lên 10.442 đồng/kg. Sản lượng tiêu thụ đi ngang ở 75,6 nghìn tấn do nhà máy đã chạy gần kịch công suất.
Bao bì carton: doanh thu 257 tỷ (+27% YoY, +22% QoQ) - mảng duy nhất còn dư địa sản lượng, với 28,7 triệu sản phẩm (+16%) và giá bán 8.949 đồng/sản phẩm (+10%).
Biên lợi nhuận là trọng tâm. Biên gộp Q2 đạt 25,2%, tăng 10,0 điểm phần trăm YoY và 2,2 điểm phần trăm QoQ; lũy kế 6T đạt 24,2% (+9,6 đpt). Để so sánh, biên gộp cả năm của DHC giai đoạn 2021-2025 dao động 11,8%-16,2%, với đáy 11,8% năm 2024 khi ngành dư cung khoảng 35%.
Đòn bẩy vận hành hoạt động đúng chiều. Tỷ lệ chi phí bán hàng & QLDN trên doanh thu về 4,5% (−0,2 đpt YoY, −1,9 đpt QoQ). Dù chi phí bán hàng +15% và quản lý +17%, tốc độ này thấp hơn nhiều so với lợi nhuận gộp gần gấp đôi lên 264 tỷ. Kết quả: lợi nhuận từ HĐKD 217 tỷ, biên hoạt động 20,7% (+10,2 đpt YoY, +4,0 đpt QoQ).
Hai điểm cần trừ đi khi đọc con số đẹp: (i) thuế suất thực tế 6T tăng lên 19,5% từ 14,0% cùng kỳ do nhà máy Giao Long 2 đã hết thời hạn ưu đãi giảm 50% thuế TNDN giai đoạn 2022-2025; (ii) chi phí tài chính Q2 tăng 57% lên 18 tỷ với chi phí lãi vay gần gấp đôi khi dư nợ ngắn hạn tăng - dù thu nhập tài chính cũng tăng 49% lên 21 tỷ nhờ lãi trái phiếu và tiền gửi. Cả hai đều đã được hấp thụ hoàn toàn bởi mảng cốt lõi, nhưng khoản đầu là thay đổi mang tính cấu trúc, không đảo ngược.
Đây là trục của câu chuyện DHC giai đoạn 2026-2027.
Nguồn gốc là một cú sốc cung mang tính hành chính, không phải chu kỳ nhu cầu. Từ đầu năm 2025, các cơ sở sản xuất giấy tại cụm Phong Khê (Bắc Ninh) buộc ngừng hoạt động do không đạt tiêu chuẩn môi trường. Quy mô hụt cung được các bên ước tính khác nhau nhưng cùng một trật tự độ lớn: PHS ghi nhận 336/338 nhà máy phải ngừng, tương ứng khoảng 1,5 triệu tấn (~20% công suất thiết kế toàn ngành); BSC ước tính khoảng 200 cơ sở đóng cửa với 2 triệu tấn/năm (~22%). Hệ quả là nguồn cung giấy bao bì nội địa năm 2025 thấp hơn khoảng 20% so với 2024, và theo BSC, trạng thái cầu vượt cung đã kéo dài 9 tháng liên tục kể từ tháng 7/2025 tính đến thời điểm báo cáo của họ.
Nguồn cung mới chưa bù đắp được khoảng trống. Tổng công suất dự kiến đi vào hoạt động năm 2026F chỉ khoảng 7,9 triệu tấn - tương đương 89% mức công suất thiết kế năm 2023, tức thời điểm trước khi Phong Khê đóng cửa. Nhập khẩu ròng năm 2025 tăng mạnh 83% YoY lên khoảng 1,2 triệu tấn, nhưng chủ yếu do xuất khẩu giảm chứ không phải lượng nhập tăng - cho thấy hàng nhập khẩu chưa đóng vai trò bù đắp đáng kể do giá vẫn cao hơn mặt bằng nội địa.
Giá đầu ra giữ vùng cao và chưa có dấu hiệu điều chỉnh. Giá giấy trên thị trường trong nước hiện dao động 10.500-10.700 đồng/kg theo chia sẻ của ban lãnh đạo, và chưa xuất hiện tín hiệu rõ ràng cho thấy khả năng điều chỉnh giảm trong ngắn hạn.
Đầu vào tăng chậm hơn nhiều so với đầu ra - đây là toàn bộ nguồn gốc của 10 điểm phần trăm biên gộp. Giá OCC hiện ở mức 160-165 USD/tấn (châu Âu), 175-177 USD/tấn (Nhật Bản) và 180 USD/tấn (Mỹ), chỉ tăng nhẹ 5-10 USD/tấn kể từ đầu năm. Nguyên vật liệu chiếm khoảng 68–70% chi phí sản xuất của DHC, nên độ rộng chênh lệch giá bán - giá OCC gần như quyết định trực tiếp biên lợi nhuận.
Lớp bảo vệ ngắn hạn: tồn kho giá thấp. DHC đã chủ động tích trữ OCC tại vùng giá thấp cuối năm 2025; theo ban lãnh đạo, lượng OCC hiện tại đủ phục vụ sản xuất đến hết tháng 7/2026 (PHS đánh giá thận trọng hơn - đến hết Q2/2026). PHS ước tính chi phí nguyên liệu tồn kho bình quân khoảng 4,8 nghìn đồng/kg - thấp hơn khoảng 7% giá thị trường Q1/2026. Doanh nghiệp cũng đang tái cơ cấu đầu vào bằng cách dịch chuyển sang nguồn OCC trong nước có giá rẻ hơn nhập khẩu - đáng chú ý vì hiện DHC vẫn nhập khẩu khoảng 70-80% nhu cầu OCC.
Lớp bảo vệ trung hạn: khả năng chuyển giá. Bao bì giấy chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu giá thành sản phẩm của khách hàng, và thị trường đang nghiêng về phía người bán. Đây là cơ sở BSC đưa ra để cho rằng DHC cùng nhóm MZG, HHP vẫn có thể đẩy phần chi phí đầu vào tăng thêm sang người dùng trong 2 năm tới, với kỳ vọng biên lợi nhuận gộp của DHC lên mức 20% so với biên độ 12-16% giai đoạn 2021-2025.
Điểm cần trung thực: chính lớp tồn kho giá thấp này sẽ mỏng dần từ nửa cuối năm. Kỳ vọng chung là biên lợi nhuận dần điều chỉnh về mức cân bằng hơn khi giá OCC cùng chi phí điện, nước, logistics tăng trở lại - dù mặt bằng nửa cuối 2026 vẫn được kỳ vọng cao hơn đáng kể so với 2025. Biên 25,2% của Q2 nên được đọc như một đỉnh chu kỳ, không phải mặt bằng mới.
Giao Long 3 (GL3) - dự án trọng yếu nhất của DHC trong một thập kỷ:
Công suất thiết kế 390 nghìn tấn/năm, nâng tổng công suất giấy thêm khoảng 128%. Tổng mức đầu tư 2.250 tỷ đồng - gấp đôi quy mô so với Giao Long 2.
Cơ cấu sản phẩm mục tiêu: 70% testliner và 30% kraftliner - dòng sản phẩm có biên lợi nhuận cao hơn, tức GL3 không chỉ là mở rộng quy mô mà còn là bước dịch lên phân khúc.
Tiến độ: dự án đang được xây dựng đúng kế hoạch, dự kiến chạy thử tháng 7/2027 và vận hành thương mại từ tháng 9/2027 theo cập nhật gần nhất từ ban lãnh đạo. (Lưu ý: báo cáo PHS ngày 21/05/2026 ghi nhận mốc muộn hơn - phần thuyết minh nêu “cuối 2027”, còn bảng dự án ngành ghi Q2/2028; chênh lệch này cần theo dõi qua các kỳ cập nhật tiếp theo.)
Chi phí tài trợ đã bắt đầu phản ánh: PHS dự phóng chi phí lãi vay 2026 đạt 107 tỷ đồng (+219% YoY) do gia tăng nợ vay dài hạn cho GL3. Đây là cái giá phải trả trước khi doanh thu mới xuất hiện - giai đoạn 2026-2027 là vùng trũng dòng tiền tự do (PHS ước FCFF không đòn bẩy âm 604 tỷ năm 2026F và âm 256 tỷ năm 2027F).
Mở rộng nhà máy Bao Bì Bến Tre: đang hoàn tất thủ tục đất đai tại Cụm công nghiệp Long Phước, tỉnh Vĩnh Long, kế hoạch vốn đầu tư khoảng 120 tỷ đồng - quy mô nhỏ nhưng nhắm đúng mảng duy nhất còn dư địa sản lượng.
Bối cảnh cạnh tranh cần đặt cạnh: giai đoạn 2026-2030 có 5 dự án đã được cấp phép với tổng công suất khoảng 1,5 triệu tấn (Cheng Loong 300 nghìn tấn, GĐT Nam Định 300, MZG Nghi Sơn 2 220, GDT Thái Bình 300, và chính GL3 390), cùng nhóm chờ phê duyệt quy mô rất lớn khoảng 2,9 triệu tấn (Lee&Man 1.000 nghìn tấn, Chánh Dương 1.200, An Việt Phát 300, Vạn Điểm 200, Hoàng Văn Thụ 200). Cửa sổ thiếu cung hiện tại là hữu hạn, và GL3 cần về đích đúng lúc cửa sổ đó còn mở.
Nhu cầu nền vẫn mở rộng. Thị trường giấy bao bì Việt Nam 2026F ước tăng khoảng 10% YoY lên 3,1 tỷ USD (Mordor Intelligence), được hỗ trợ bởi thương mại điện tử và hoạt động xuất nhập khẩu duy trì đà hồi phục. Giấy bao bì chiếm khoảng 80% lượng giấy tiêu thụ trong nước - DHC nằm đúng nhóm sản phẩm lớn nhất.
Phân hóa ngành sẽ tiếp diễn. Theo PHS, cơ hội trung–dài hạn thuộc về nhóm có lợi thế cạnh tranh, khả năng mở rộng công suất và đáp ứng được tiêu chuẩn môi trường - chính tiêu chuẩn môi trường là thứ đã xóa sổ Phong Khê. Khoảng 40% năng lực sản xuất toàn ngành hiện thuộc 9 dây chuyền FDI, chủ yếu ở miền Nam; DHC là doanh nghiệp nội địa có quy mô nhỏ trong bức tranh này, nhưng có vùng thị trường riêng mà nhóm FDI khó cạnh tranh về chi phí logistics.
Nền tảng tài chính đủ để đi qua chu kỳ đầu tư. Giai đoạn 2023-2025, DHC chủ động duy trì tiền và đầu tư ngắn hạn ở mức bình quân khoảng 24% tổng tài sản - cao so với lịch sử nhằm tích lũy cho GL3. Hệ số D/E duy trì quanh 0,4 trong nhiều năm, thấp hơn đáng kể so với nhóm doanh nghiệp giấy/bao bì quốc tế cùng ngành (trung bình 0,9-1,0 và trung vị 1,0-1,1 trong hai năm 2024-2025). Theo PHS, doanh nghiệp duy trì chi trả cổ tức tiền mặt liên tục giai đoạn 2019-2025 với tỷ suất bình quân khoảng 5%/năm, dù xu hướng đã giảm dần về 2,7% năm 2025.
Hiệu quả sinh lời đã trở lại vùng dẫn đầu khu vực. Năm 2025, ROE của DHC đạt 17,8% và ROIC 14,8%, so với trung vị nhóm doanh nghiệp giấy/bao bì niêm yết châu Á lần lượt 4,0% và 3,4% - dù quy mô vốn đầu tư và nền tảng công nghệ của DHC khiêm tốn hơn nhiều.
Giá OCC cao hơn dự kiến - rủi ro số một theo cả PHS lẫn logic kinh doanh. OCC chiếm gần 70% cơ cấu chi phí sản xuất, và lớp đệm tồn kho giá thấp chỉ còn đến hết tháng 7/2026. VPPA dự báo giá OCC Q2-Q3/2026 bình quân khoảng 189 USD/tấn (~5,0 nghìn đồng/kg, +7% YoY). Từ Q4/2026, biên lợi nhuận sẽ phản ánh mặt bằng OCC thực tế chứ không còn tồn kho giá cũ.
Biến động tỷ giá - DHC nhập khẩu 70-80% nhu cầu OCC từ Mỹ, EU, Nhật Bản, Singapore, thanh toán bằng ngoại tệ. VND mất giá làm tăng chi phí nguyên liệu quy đổi, đồng thời làm tăng tổng mức đầu tư thực tế của GL3 do thiết bị nhập khẩu.
Chi phí đầu vào từ bối cảnh địa chính trị - theo BSC, xung đột ở Trung Đông đang đẩy các chi phí đầu vào lên, cùng lúc điện, nước, logistics trong nước có xu hướng tăng trở lại.
Cầu tiêu dùng thấp hơn kỳ vọng - nếu cầu yếu đi, DHC khó cải thiện giá bán trong khi chi phí đầu vào vẫn tăng, và toàn bộ luận điểm biên lợi nhuận sụp theo.
Tiến độ GL3 - chậm tiến độ sẽ đẩy lùi tăng trưởng sản lượng và lợi nhuận sau 2028, đồng thời kéo dài chi phí đầu tư và chi phí tài chính. Cần lưu ý chênh lệch giữa mốc do ban lãnh đạo công bố (thương mại 9/2027) và mốc trong báo cáo PHS.
Cửa sổ thiếu cung là hữu hạn - với khoảng 1,5 triệu tấn công suất mới đã cấp phép và 2,9 triệu tấn đang chờ phê duyệt, trạng thái cầu vượt cung hiện tại sẽ không kéo dài vô hạn.
Nền so sánh cao và trần sản lượng - hai nhà máy hiện hữu đã chạy trên 120% công suất thiết kế. Từ Q2/2027, DHC sẽ phải so với nền lợi nhuận rất cao của 2026 mà không có sản lượng mới hỗ trợ cho đến khi GL3 vận hành.
DHC là câu chuyện của một doanh nghiệp đứng đúng chỗ khi cấu trúc ngành bị viết lại. Cú sốc cung không phải thứ DHC tạo ra, nhưng doanh nghiệp là một trong số ít bên có đủ ba điều kiện để tận dụng: nhà máy đạt chuẩn môi trường và vẫn chạy vượt công suất thiết kế, tồn kho nguyên liệu tích trữ đúng vùng giá thấp, và vị thế đủ mạnh ở ĐBSCL để định giá thay vì nhận giá. Điều kiện thứ nhất là thứ đã loại bỏ phần lớn đối thủ; hai điều kiện sau là thứ giải thích vì sao cùng một cơn sóng ngành lại tạo ra khoảng cách lớn đến vậy giữa DHC và nhóm cùng ngành.
Nhưng phải gọi đúng tên bản chất của lợi nhuận này: nó đến từ độ rộng chênh lệch giá, một biến số chu kỳ chứ không phải dòng thu nhập có tính hợp đồng. Mỗi điểm phần trăm biên gộp đều phải được bảo vệ lại mỗi quý. Với cổ phiếu chu kỳ, mức P/E thấp tại đỉnh lợi nhuận thường là lời cảnh báo hơn là cơ hội - nên câu hỏi đúng không phải “cổ phiếu có rẻ không” mà là “lợi nhuận này bền đến đâu”. Chỗ chúng tôi cho rằng thị trường đang định giá sai không nằm ở bội số, mà nằm ở việc kỳ vọng chung - kể cả kế hoạch của chính doanh nghiệp - vẫn được xây trên giả định ngành đã hết dư địa, trong khi mặt bằng giá thực tế nói điều ngược lại.
Đây là câu chuyện hai nhịp: nhịp một sống bằng chênh lệch giá và chắc chắn sẽ mỏng dần; nhịp hai là câu chuyện công suất, chỉ bắt đầu khi Giao Long 3 về đích. Khoảng giữa hai nhịp - khi lớp đệm tồn kho đã cạn mà nhà máy mới chưa chạy - là vùng trũng cần theo dõi kỹ nhất. Điểm làm chúng tôi yên tâm hơn nhiều chu kỳ đầu tư khác là DHC bước vào giai đoạn này với bảng cân đối đủ mạnh để tự tài trợ, không phải xin tiền cổ đông đúng lúc lợi nhuận đang ở đỉnh.
Rủi ro trọng yếu chỉ có một, và cần theo dõi thật chặt chẽ: nguồn cung đang quay lại. Câu hỏi không phải nó có quay lại hay không, mà là nhanh đến đâu - và liệu DHC có kịp bước sang nhịp hai trước khi nhịp một tắt hay không. Ba mốc trả lời cho câu hỏi đó: kết quả quý 3, tương quan giữa giá giấy đầu ra và giá OCC đầu vào, và tiến độ Giao Long 3.
= = =
𝐀𝐖𝐌 𝐅𝐮𝐧𝐝 - Big bet on Vietnam’s Future.
𝐓𝐞𝐥: 𝟎𝟖𝟖𝟖.𝟖𝟖.𝟕𝟕.𝟖𝟗
𝐌𝐚𝐢𝐥: 𝐡𝐞𝐥𝐥𝐨@𝐚𝐰𝐦𝐟𝐮𝐧𝐝.𝐯𝐧
