QNS - Động lực từ giá đường
I. TỔNG QUAN VỀ QNS
Thông tin chung:
Kể từ 2019 QNS có tỷ suất trả cổ tức khá đều đặn từ 2500 - 3000đ/cp/năm. Với mức giá khoảng 50.000 VND thì tỷ suất cổ tức này đạt 6% tương đương với mức gửi tiết kiệm ngân hàng. QNS hiện đang ở mức giá khá hợp lý, không quá cao hay quá thấp.
Hiện tại CTCP Đường Quảng Ngãi có 3 mảng kinh doanh chính, tuy nhiên chúng tôi sẽ tập trung vào 2 mảng chiếm 85% doanh thu và lợi nhuận của QNS là Sữa đậu nành và Đường
QNS là doanh nghiệp nhà nước, xuất phát từ ngành đường, sau đó phát triển lên và thử nghiệm sản phẩm mới là sữa đậu nành và đã thành công. QNS còn là doanh nghiệp đầu ngành trong nước sản xuất sữa đậu nành với 3 nhà máy công suất 390 triệu lít/ năm, xây dựng nên thương hiệu nổi tiếng Fami và Vinasoy.
Hiện tại, nhà máy Vinasoy Bắc Ninh hết giai đoạn được ưu đãi thuế suất khiến thuế TNDN dự kiến tăng từ 13% (2021) lên 16% (2022). QNS cũng sở hữu nhà máy ép mía An Khê công suất 18.000 TMN/năm. Là doanh nghiệp đứng thứ 2 thị phần tại Việt Nam QNS tận dụng bã mía là đầu vào cho nhà máy điện sinh khối công suất 95MW. Ngoài ra còn kinh doanh thêm F&B như bia, bánh kẹo (nước khoáng Thạch Bích, bánh Biscafun, bia Dung Quất,…).
II. BÓC TÁCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH QNS
Mảng Đường: Với mảng đường mía, doanh nghiệp sử dụng mía nguyên liệu, trải qua một loạt quy trình để phân phối đường mía đến tay người tiêu dùng:
- Mía nguyên liệu:
Doanh nghiệp liên kết với nông dân vùng An Khê – Gia Lai để trồng mía. Diện tích nông nghiệp vùng này lớn (87 nghìn hecta), năng suất và tỷ lệ chuyển đổi đường – mía (chữ đường trong mía – CCS) đều cao.
Trong đó, diện tích vùng nguyên liệu của nhà máy đường An Khê năm 2023 đạt 25 nghìn hecta (+14% YoY). Doanh nghiệp thường chuyển giao các giống mía được khảo nghiệm tốt cho nông dân có kí hợp đồng hợp tác với doanh nghiệp. Điều này giúp kiểm soát năng suất và tích trữ đường.
Giá mía nguyên liệu thường chiếm ~ 60% giá vốn hàng bán, chi phí mua mía năm 2023 đã nâng lên mức 1,05 triệu đồng/ tấn (+11% vs năm 2022)
2. Thu hoạch: Thời gian thu hoạch và chế biến mía đường nhìn chung rơi vào quý 4 năm trước đến quý 2 năm sau. Ngành mía đường thường sản xuất một niên vụ cho tiêu thụ cả năm.
3. Vận chuyển đến nhà máy đường: Mía sau khi thu hoạch sẽ được vận chuyển đến nhà máy đường. Thông thường, mía cần được đưa vào chế biến trong khoảng 16 tiếng sau thu hoạch để đảm bảo chất lượng mía. → nhà máy đường thường gần các vùng nguyên liệu và quy mô vùng nguyên liệu cũng tác động đến quy mô của nhà máy
4. Sản xuất: Mía đưa vào sản xuất trải qua các công đoạn gồm sơ chế - ép nước, lọc và luyện đường. Nhìn chung, kĩ thuật luyện đường khá đơn giản nhưng các nhà máy đường cần có quy mô lớn để đạt lợi thế về quy mô, nâng cao năng lực về giá. Nhà máy đường An Khê – Gia Lai của QNS được đầu tư với công suất lên đến 18,000 tấn mía/ngày (TMN). Đây là nhà máy đường có công suất lớn nhất tại Việt Nam. Được đầu tư với thiết bị hiện đại, có thể tối ưu hóa
sản xuất, giảm thất thoát chế biến
5. Phân phối: Sản phẩm sau sản xuất được lưu trữ và phân phối đến người tiêu dùng
Mảng đường có doanh thu bứt tốc mạnh mẽ nhất của QNS trong các quý gần đây. LNG trước đây của mảng này thì khá bập bõm tuy nhiên tới Q2 đã đạt mức cao kỷ lục tới 383.5 tỷ (Tổng LNG của QNS quý 2 chỉ là 996 tỷ). Như vậy riêng mảng đường đã chiếm gần 40% cơ cấu tổng (trước đây mảng đường chỉ chiếm 10-15%).
Nguyên nhân của việc này đến từ (1) Lợi thế sản xuất theo quy mô giúp QNS hạ giá thành sản xuất xuống mức rất thấp (~ 11.000 – 12.000 đồng/kg so với khoảng 13.500 đồng năm 2022) (2) Giá đường thành phẩm trên thị trường duy trì ở mức cao từ cuối 2022 đến T3.2023 (khoảng 18.000 đồng/kg với đường RS và 19.500 đồng/kg với đường RE, tăng 3-5% svck). Hai yếu tố trên giúp QNS thu được biên lợi nhuận mảng đường đạt đỉnh trong vòng 5 năm gần nhất. QNS chủ yếu sản xuất đường từ mía (chiếm hơn 80%) và tinh luyện đường RE (Refined Extra - RE) (chiếm gần 20%)
QNS hiện đang mở rộng tập khách hàng công nghiệp là các công ty sản xuất sữa và nước ngọt. Trước đây, công ty chủ yếu bán sản phẩm đầu ra là đường RS, tuy nhiên từ năm 2021 việc bắt đầu SX đường RE giúp QNS tiếp cận được khách hàng là các đơn vị F&B lớn hơn với giá bán đầu ra tốt hơn so với đường RS.
Giá đường tăng trưởng tốt trong thời gian gần đây nhờ hưởng lợi từ câu chuyện mất mùa mía tại các nước Bắc bán cầu do El Nino, Ấn Độ hạn chế xuất khẩu và Brazil có cầu tăng bất ngờ từ sản xuất Ethanol. Trong khi đó ở Việt Nam lại được mùa mía. Đây là tác động tốt cho toàn ngành mía đường nước ta trong năm nay.
Ngoài ra việc áp thuế chống bán phá giá các sản phẩm đường có nguồn gốc Thái đã tác động trực tiếp đến nguồn cung trong nước. Biện pháp áp thuế 47.64% lên đường gốc Thái từ 5 nước ASEAN (Indonesia, Malaysia, Campuchia, Lào, Myanmar) đã
bắt đầu phát huy tác dụng bảo hộ đối với ngành đường trong nước kể từ tháng 8, khi sản lượng nhập khẩu đường vào Việt Nam từ Thái Lan, Lào và Campuchia giảm rõ rêt
svck. Tổng sản lượng đường nhập khẩu cả năm 2022 đã giảm 12.6% yoy, nguồn nhập thay thế chủ yếu đến từ Úc và Indonesia.
Tuy nhiên thông tin gần đây về 9 doanh nghiệp đường mía Thái Lan được giảm thuế chống bán phá giá khi xuất khẩu vào Việt Nam, vô hình chung đã tạo ra tác động tốt hơn so với mức giá mà VCBS đã ước tính ở trên. Mỗi Kg sẽ giảm đi được khoảng 2500VND và co hẹp khả năng tăng giá của đường nội địa. Vậy trong thời gian tới NDT cần theo dõi số liệu đường nhập khẩu vào Việt Nam vì nguồn cung này có thể gây ra sự chững lại cho giá đường trong nước.
Theo ước tính của team, giá bán đường của riêng QNS Q2 lại không cao (thấp hơn Q1) do QNS đã có những đơn hàng ký kết trước khá lớn thể hiện qua mục người mua trả trước trong BCTC Q1. Tuy nhiên ở BCTC quý 2 chúng tôi nhận thấy đơn hàng đó đã giải quyết xong nên trong thời gian tới giá đường QNS bán ra sẽ được cải thiện theo mức cao của giá đường hiện tại
Về sản lượng Q2.2023 QNS cũng có sản lượng kỷ lục gấp đôi so với Q1. Theo ước tính của chúng tôi, lợi nhuận gộp mảng đường cũng sẽ duy trì tốt khoảng 364,575 tỷ gần bằng mức 383.5 tỷ ở quý 2 với giả định sản lượng ở mức 60k tấn (ước tính cụ thể ở phần dưới)
Theo QNS, tổng sản lượng đường ước tính đạt 200 nghìn tấn (+54% svck) trong năm 2023. QNS dự kiến sản xuất 160 nghìn tấn đường RS (giữ nguyên dự phóng cũ) và 40 nghìn tấn đường RE (tăng từ 20k dự phóng cũ). Tuy nhiên Team cho rằng mốc sản lượng này hoàn toàn có thể vượt qua với tình trạng tiêu thụ tốt hiện tại.
Bên cạnh đó sản lượng mía tăng giúp mảng điện sinh khối đạt LNTT 50 tỷ đồng.
Lưu ý rằng Quý 1 thường là quý thấp điểm của lợi nhuận mảng đường do doanh nghiệp có lịch sử ghi nhận chi phí khấu hao sản xuất đường vào thời gian này hàng năm → Các quý sau BLNG cao hơn nếu giá đường vẫn duy trì.
Hàng tồn kho Q1/2023 của QNS đạt 2.117 tỷ đồng (+23% Yoy). Trong đó, hàng hóa chiếm tỷ trọng lớn nhất với 72%, đạt 1.521 tỷ đồng.
Theo DSC nhận định đây có thể là việc doanh nghiệp nhập đường thành phẩm ngoài thị trường lúc giá rẻ và đem bán lúc giá cao, hưởng lợi từ việc giao dịch đường. Trước đó, QNS đã nhập 20 nghìn tấn đường thô vào T3/23 nên đã lùi kế hoạch thu hoạch mía nguyên liệu lâu hơn để chạy đường thô sản xuất đường RS, lượng thành phẩm thấp hơn so với các quý trước Q2 2023 Tồn kho của QNS tập trung ở Thành phẩm và vẫn duy trì cao (dù thấp hơn Q1 đôi chút), vẫn đảm bảo khả năng tiêu thụ tăng lên.
Mảng Sữa đậu nành
Quy trình sản xuất: Doanh nghiệp sử dụng đậu nành nguyên liệu trải qua một loạt quy trình để phân phối đến tay người tiêu dùng.
Đậu nành nguyên liệu: doanh nghiệp đầu tư đậu nành tại 4 vùng là Miền Trung, Tây
Nguyên, đồng bằng sông Hồng và vùng ĐBSCL với diện tích lên đến 9,000 hecta. Với
nguồn gen lên đến hơn 1,500 đơn vị, Ban lãnh đạo kì vọng tạo ra những loại đậu nành
thích ứng tốt với tình hình biến đổi khí hậu, góp phần bền vững hóa nguồn cung trong nước. Doanh nghiệp NK từ 75-80% đậu nành từ các nước khác để phục vụ mục đích phối trộn, tăng hương vị sữa đậu nành.
Vận chuyển: Đậu nành sau khi thu hoạch được vận chuyển đến nhà máy để sản xuất.
Sản xuất: Đậu nành được đưa đến các nhà máy sữa của doanh nghiệp để chế biến. QNS hiện có 3 nhà máy sữa đậu nành VINASOY đặt tại Bắc Ninh, Quảng Ngãi và Bình Dương với tổng công suất thiết kế lên đến 390 triệu lít sữa/năm.
Phân phối: Sau khi sản xuất và đóng gói, sữa đậu nành được phân phối đến người tiêu dùng. Hiện tại, QNS đang tập trung vào các kênh truyền thống (General Trade – GT) và siêu thị với 150,000 điểm bán hàng và hợp tác với 178 nhà phân phối. Nhờ vậy, QNS có thể đưa sản phẩm đến người tiêu dùng một cách hiệu quả
Đầu vào: Nguyên liệu chiếm khoảng 50% cấu thành sản phẩm sữa đậu nành. trong đó Đậu nành chiếm ~30%, đường ~20% Bao bì chiếm 33% chi phí và còn lại là nhân công + khấu hao
1617.png
Đậu nành nguyên liệu thường được QNS đặt hàng và chốt giá với nhà cung cấp từ trước khi bước vào năm tài chính.
Đậu nành được doanh nghiệp nhập khẩu 75 – 80% chủ yếu từ Mỹ + Brazil, còn lại được thu hoạch từ vùng nguyên liệu trong nước. Giá nhập khẩu chịu ảnh hưởng bởi giá đậu nành thế giới. Giá đậu nành trung bình năm 2021 - 2022 dao động ở mức 580 – 680 USD/tấn, cao hơn ~60% giá trung bình giai đoạn 2017 - 2020 Brazil, Argen, Mỹ là 3 nước trọng điểm trồng đậu nành, chiếm 70% sản lượng TQ tiêu thụ đậu nành số 1 thế giới (31%) - Tình hình cung cầu tại các nước này cần được NĐT bám sát chặt chẽ.
Trong tháng 7/2023, QNS đã đặt trước 70% nguyên liệu đầu vào cho năm 2024, với giá đậu nành thấp hơn 8% svck. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp ước tính lần lượt đạt
42% và 42,6% trong năm 2023 và 2024, so với mức 40,7% trong năm 2022.
- TỔNG KẾT
Mảng sữa đã đạt trên 90% thị phần các sản phẩm sữa đậu nành có thương hiệu trên trường, hơn nữa biên lợi nhuận hiện tại cũng đã đạt 40% thì việc tăng lên 42% là không có nhiều giá trị tạo đột biến trong tăng trưởng. Nên câu chuyện bứt phá của QNS sẽ chỉ tập trung ở mảng đường.
Rủi ro của QNS hiện tại là việc giảm áp thuế cho các sản phẩm đường Thái Lan nhập khẩu vào Việt Nam. Hiện tại với mức giảm thuế như vậy thì giá của đường gốc Thái vẫn đang cao hơn đường nội địa ~2000 VND/kg, nhưng dư địa để tăng giá của đường Việt Nam sẽ bị co lại.
Định giá:
Với nhu cầu về đường hiện tại trong nước vẫn đang lớn hơn cung, lượng hàng tồn kho của QNS cũng được duy trì tương đương Q1 nên chúng tôi dự phóng Q3 sản lượng bán ra của QNS khoảng 60.000 tấn. Giá bán hiện tại tuy đã đạt ~21.000 VND/kg, cao hơn mức đỉnh lịch sử Q1.2022 (đạt 19.700 VND/kg) tuy nhiên chúng tôi vẫn lấy giá bán ra ước tính là 19.700 VND.
- Doanh thu dự phóng mảng đường đạt 1182 tỷ QNS thường hạch toán khấu hao vào Q1 nên giá vốn các quý sau thường giảm dần, nên chúng tôi lấy chi phí vốn ngang với Q2.2023. Như vậy giá vốn dự phóng Q3 rơi vào 817.4 tỷ - LNG mảng đường đạt 364.6 tỷ
Vậy với ước tính sản lượng không tăng trưởng so với Q2 mà chỉ cần duy trì ở mức 60.000 tấn là đã có mức LNG gần tương đương với con số 383 tỷ ở Q2. Giả định các mảng khác không có nhiều thay đổi thì LN của QNS quý 3 sẽ tiếp tục tốt và sẽ vẫn duy trì tăng trưởng x2 so với cùng kỳ. Như vậy trong Q4 chỉ duy trì mức lợi nhuận bằng với năm trước chứ không tăng trưởng thì LN khoảng 2100 -2200 tỷ. Lấy P/E ước khoảng 11 (Trung bình các năm là 10-15) thì chúng tôi dự kiến giá mục tiêu của QNS trong Q3 có thể đạt 63.000 VND/CP
Quý độc giả có thể theo dõi phân tích chuyên sâu hơn về QNS tại Youtube của Team:
Chi tiết Định giá cổ phiếu QNS - Tiềm năng tăng giá và rủi ro đi kèm, xin mời theo dõi trong video: