DXG - Rồng xanh ngậm ngọc

DuongLo · 22 Tháng Năm 2025 08:07

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ:

DXG là một trong những chủ đầu tư lớn trong phân khúc trung cấp, sở hữu quỹ đất lên đến hơn 100ha
Việc tái khởi động Privé và Gem Sky World kỳ vọng tạo đà tăng trưởng doanh số bán hàng cho DXG giai đoạn 2025-2026
Kỳ vọng mảng môi giới khởi sắc cùng sự phục hồi của thị trường BĐS

A. Tác động của Nghị quyết 68 tới ngành bất động sản

Thứ nhất, Nghị quyết 68 đặt ra nhiệm vụ trong năm 2025, hoàn thành việc rà soát, loại bỏ những điều kiện kinh doanh không cần thiết, quy định chồng chéo, không phù hợp, cản trở sự phát triển của doanh nghiệp tư nhân; thực hiện cắt giảm ít nhất 30% thời gian xử lý thủ tục hành chính, ít nhất 30% chi phí tuân thủ pháp luật, ít nhất 30% điều kiện kinh doanh và tiếp tục cắt giảm mạnh trong những năm tiếp theo.
Thứ hai, Nghị quyết yêu cầu có cơ chế, chính sách phù hợp kiểm soát biến động giá đất, đặc biệt là giá đất sản xuất kinh doanh, phi nông nghiệp, hạn chế tối đa ảnh hưởng đến kế hoạch đầu tư, sản xuất - kinh doanh của doanh nghiệp.
Mục tiêu chậm nhất trong năm 2025, hoàn thành xây dựng Cơ sở dữ liệu quốc gia về đất đai kết nối với Trung tâm dữ liệu quốc gia và các cơ sở dữ liệu có liên quan. Thực hiện giao dịch điện tử trong lĩnh vực đất đai; công khai, minh bạch và chủ động cung cấp thông tin tới doanh nghiệp; giảm thiểu thời gian giải quyết thủ tục thuê đất, cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất; hỗ trợ tích cực trong giải phóng mặt bằng.
Nghị quyết cũng nhấn mạnh việc tập trung tháo gỡ khó khăn, vướng mắc đối với các dự án vướng thủ tục, chậm tiến độ; đưa vào khai thác nguồn lực đất đai bị lãng phí, đất công, trụ sở cơ quan không sử dụng, đất trong các vụ việc tranh chấp kéo dài.
Ngoài ra, Nghị quyết cũng đặt ra nhiệm vụ, giải pháp là đẩy mạnh và đa dạng hóa nguồn vốn cho kinh tế tư nhân, trong đó có các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực BĐS. Trong đó có việc đẩy mạnh phát triển tín dụng xanh; Nhà nước có cơ chế hỗ trợ lãi suất và khuyến khích các tổ chức tín dụng giảm lãi suất cho doanh nghiệp tư nhân vay để triển khai các dự án xanh, tuần hoàn và áp dụng khung tiêu chuẩn môi trường, xã hội, quản trị (ESG).

B. Tổng quan doanh nghiệp

1. Lịch sử hình thành và phát triển

CTCP Đất Xanh (HOSE: DXG) được thành lập năm 2003. Ban đầu, DXG hoạt động với vai trò là nhà phân phối dự án BĐS tại TPHCM, Bình Dương, Đồng Nai. Đến năm 2007, DXG thực hiện cổ phần hóa và mở rộng hoạt động sang mảng phát triển BĐS. Sau 2 năm cổ phần hóa, DXG chính thức niêm yết trên sàn chứng khoán.
Đến nay, quy mô vốn chủ sở hữu (VCSH) đã tăng gần 124 lần so với ngày niêm yết và là một trong các doanh nghiệp BĐS niêm yết đứng đầu tại TPHCM. VCSH lớn cho phép doanh nghiệp thực hiện dự án quy mô và bài bản hơn khi Luật kinh doanh BĐS 2024 quy định tỷ lệ VCSH tối thiểu(1) từ 15-20% tổng mức đầu tư (tùy thuộc vào quy mô dự án).

2. Cơ cấu cổ đông

Ở góc độ tổ chức, tỷ lệ sở hữu của cổ đông ngoại tại DXG chỉ ở mức 20.4%, thấp hơn các doanh nghiệp cùng ngành như NLG và KDH và đã giảm so với mức 48.2% tháng 1 năm 2019. Hiện tại, Ông Lương Trí Thìn – cổ đông sáng lập và chủ tịch hội đồng chiến lược - là cổ đông nắm tỷ trọng cổ phiếu cao nhất (16.98%), tiếp đến là các quỹ đầu tư trong và ngoài nước.

3. Hoạt động chính

Năm 2021, DXG đề ra chiến lược phát triển 10 năm với việc hoạt động ở 5 lĩnh vực chính: Phát triển BĐS khu đô thị, Dịch vụ BĐS, Xây dựng, Tài chính Đầu tư và Công nghệ. Trong đó, mảng cốt lõi của doanh nghiệp tập trung vào phát triển BĐS và cung cấp dịch vụ BĐS (môi giới,…).
Nhìn chung, DXG là một trong những doanh nghiệp BĐS hiếm hoi có chuỗi giá trị khép kín. Do đó, kết quả kinh doanh của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi chu kỳ của ngành BĐS. Sự phục hồi của ngành BĐS trong giai đoạn 2024-2026 có thể hỗ trợ cho sự phục hồi của DXG.

a. Một trong những chủ đầu tư lớn trong phân khúc trung cấp

DXG đã có hơn 15 năm kinh nghiệm trong phát triển BĐS với gần 20 dự án. Trong đó, nổi bật là loạt dự án trung cấp với thương hiệu Opal như Opal Riverside, Opal Garden, Oal Skypline,… Ngoài ra, DXG cũng thành công trong triển khai dự án cao cấp như St.Moritz. Tỷ lệ hấp thụ của các dự án luôn ở mức cao nhờ vào:
Giá bán hấp dẫn so với các dự án trung cấp khác cùng khu vực.

Vị trí dự án thuận lợi. Trong đó, nhiều dự án nằm ở các các trục đường lớn như Phạm Văn Đồng, trục quốc lộ 13 (Bình Dương), thuận lợi cho di chuyển đến TPHCM trong khi giá bán hấp dẫn hơn so với các căn hộ trong nội thành TPHCM.
Tuy vậy, doanh thu từ phát triển bất động sản của DXG biến động mạnh trong 5 năm qua. Trong đó, doanh thu đạt đỉnh cao nhất trong 5 năm rơi vào năm 2021 nhờ bàn giao thành công dự án Opal Boulevard (Bình Dương) và một phần dự án Gem Sky World (GSW - Đồng Nai). Sự phục hồi của thị trường bất động sản cùng với sự triển khai, mở bán trở lại hai dự án Privé cùng GSW, DXG kỳ vọng có thể phục hồi doanh thu từ phát triển BĐS từ năm 2026-2027.

b. Sở hữu một trong những doanh nghiệp môi giới hàng đầu tại Việt Nam

Bên cạnh phát triển dự án, mảng dịch vụ đóng góp trung bình 34% doanh thu cho DXG. DXS – công ty con của DXG còn đứng đầu cả nước trong môi giới sơ cấp với thị phần lên đến khoảng 33%. Trong đó, thị phần tại thị trường miền Bắc lên đến 45-50%. DXS cung cấp hai sản phẩm môi giới chính là môi giới truyền thống và môi giới trọn gói (cung cấp dịch vụ từ tư vấn xây dựng dự án, tư vấn tài chính, thiết kế, marketing, dịch vụ hậu mãi,…).

Mảng môi giới trọn gói tạo nên lợi thế cạnh tranh cho Đất Xanh so với các đối thủ cùng ngành khi tham gia sâu vào quá trình triển khai dự án của khách hàng. Điều này được hỗ trợ bởi đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp và đông đảo. Tính đến Q3/2024, số lượng nhân viên môi giới tính cả liên kết (affiliate) lên đến khoảng 5,000 người, trải dài khắp Bắc – Trung – Nam. Từ đó cho phép doanh nghiệp kịp thời bắt kịp sự phục hồi của thị trường.
Đồng thời, vị thế của mảng môi giới còn được củng cố nhờ việc phát triển và áp dụng Proptech vào kinh doanh. Trong đó, nền tảng iHouzz (được phát triển bởi công ty con của DXS) có khả năng xử lý giao dịch lên đến hàng nghìn sản phẩm trong một buổi mở bán. Đây còn là nền tảng tiên phong trong việc bán hàng trực tuyến. Đây là bước tạo đà để DXG đẩy mạnh phát triển thị trường thứ cấp, từ đó, tạo động lực cho tăng trưởng doanh thu từ mảng môi giới trong tương lai.
Cùng với sự khó khăn của thị trường BĐS giai đoạn 2019 – 2023, doanh thu mảng môi giới bị sụt giảm mạnh. Tuy vậy, sự hồi phục của thị trường bất động sản giai đoạn 2024 – 2025 kỳ vọng sẽ hỗ trợ cho sự tăng trưởng mảng môi giới của DXS nói riêng và DXG nói chung thông qua sự hồi phục của mảng môi giới trọn gói với mức phí cao hơn.

c. Bức tranh tài chính kém khả quan nhưng kì vọng được cải thiện trong giai đoạn tới

So với các doanh nghiệp lớn trong ngành, DXG vẫn giữ cơ cấu nợ ròng/VCSH thấp hơn so mức trung bình. Cụ thể, tỷ lệ này của DXG đạt 0.43x, thấp hơn so với trung bình các doanh nghiệp bất động sản lớn (~0.57x).

Nhìn chung, tổng nợ vay của doanh nghiệp không có nhiều biến động qua các năm. Điều này cũng một phần cho thấy DXG gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ các nguồn bên ngoài như vay ngân hàng và trái phiếu để tài trợ cho dự án. Để giảm áp lực tài chính, trong 2 năm gần đây, doanh nghiệp đã thực hiện các đợt phát hành cổ phiếu để cơ cấu lại nợ và bổ sung vốn lưu động. Trong 2 tháng đầu năm 2025, DXG đã phát hành thành công 150 triệu cổ phiếu nhằm góp vốn vào công ty con (để thanh toán nợ) và thanh toán cho nhà cung cấp, với tổng số tiền thu được từ đợt phát hành là khoảng 1,802 tỷ đồng.

Việc huy động vốn từ phát hành cổ phiếu là cần thiết nhằm duy trì hoạt động cho DXG khi doanh nghiệp gặp khó khăn huy động tiền từ nguồn bên ngoài và dòng tiền từ hoạt động âm trong nhiều năm. Điều này xuất phát từ việc trì hoãn triển khai và mở bán các dự án do ách tắc pháp lý và thị trường bất động sản gặp khó khăn. Trong đó, trừ dự án GSW, các dự án còn lại của DXG đều cần thời gian để hoàn thiện pháp lý, triển khai xây dựng và mở bán thu tiền.

Tuy vậy, việc triển khai xây dựng lại dự án Privé (từ cuối năm 2024) cũng như mở bán lại dự án tại Gem Sky World sẽ góp phần tích lũy và hoàn thiện hàng tồn kho cho doanh nghiệp. Từ đó làm cơ sở cho việc mở bán và cải thiện dòng tiền từ năm 2025.

B. Luận điểm đầu tư

1. Sở hữu quỹ đất hơn 100ha cho phát triển trung hạn

Với hơn 15 kinh nghiệp trong phát triển dự án, đến nay, DXG đã thực hiện được loạt các dự án trung cấp như Sunview 1&2, Gold Hill, Lux Garden, nhóm dự án thương hiệu Opal (Opal Riverside, Opal Garden),…Trong đó, nhiều dự án bán hết 100% trong năm mở bán đầu tiên.
Quỹ đất lớn hiện hữu dự kiến duy trì nguồn doanh thu bền vững cho DXG nếu được đưa vào khai thác hiệu quả. Bên cạnh hai dự án trọng điểm là Gem Sky World (GSW - Đồng Nai) và Privé (TPHCM), DXG hiện đang đang thực hiện các thủ tục pháp lý để triển khai thêm các dự án tại Bình Dương.Tổng quỹ đất có thể khai thác trong trung hạn đạt hơn 100 ha. Theo ban lãnh đạo, DXG cũng đang thực hiện tìm kiếm thêm các quỹ đất mới để bổ sung vào quỹ đất hiện hữu.

2. Tái khởi động Privé và Gem Sky World (GSW) tạo đà tăng trưởng doanh số giai đoạn 2025-2026

Dự án Privé là một trong hai dự án trọng điểm của DXG trong ngắn – trung hạn. Dự án được ra mắt từ năm 2018 với giá bán từ 38 – 40 triệu/m2. Tuy vậy, đến Q3/2024, Privé mới được tháo gỡ vướng mắc pháp lý và được cấp phép xây dựng. Đến tháng 10/2024, doanh nghiệp đã làm lễ khởi công xây dựng.
Chúng tôi ước tính việc xây dựng phần móng sẽ hoàn thành vào giữa năm 2025 và doanh nghiệp có thể bắt đầu mở bán từ Q3/2025. Tỷ lệ hấp thụ khi mở bán kỳ vọng sẽ khả quan khi:
TPHCM vẫn trong tình trạng khan hiếm nguồn cung. Trong năm 2024, nguồn cung căn hộ tại TPHCM chỉ đạt 5,050 căn (-40% svck). Dự kiến năm 2025, số căn hộ đạt 9,000 căn (tăng gần 2 lần năm 2024 nhưng chỉ bằng ½ nguồn cung mới năm 2022).

Vị trí thuận lợi tạo điều kiện cho DXG triển khai dự án cao cấp. Cụ thể, Privé nằm ở khu Đông TPHCM, cạnh 2 trục đường lớn là Song Hành và đường Mai Chí Thọ - Tiện lợi cho việc di chuyển vào các quận trung tâm và về hướng Đông. Hiện giá bán tại các dự án trong khu vực dao động trung bình quanh mức 100 – 150 triệu/m2. Điều đó tạo điều kiện cho doanh nghiệp mở bán với mức giá cao hơn năm 2018 (dự kiến hơn 100 triệu/m2).

3. Kỳ vọng mảng môi giới BĐS khởi sắc cùng sự phục hồi của thị trường BĐS

Trong năm 2024, doanh thu từ môi giới có sự phục hồi so với cùng kỳ năm 2023. Cụ thể, tổng doanh thu môi giới BĐS đạt 1,191 tỷ đồng (+98.0% svck). Trong đó, hơn 50% doanh thu của mảng môi giới (DXS) đến từ thị trường Hà Nội nhờ cung cấp dịch vụ môi giới truyền thống cho các khách hàng lớn. Tuy vậy, DXG dự kiến thay đổi chiến lược sang tìm kiếm và phục vụ các khách hàng nhỏ hơn. Chiến lược chuyển đổi này nhằm tối ưu hóa phí môi giới (cao hơn khoảng 2.5% so với khách hàng lớn) nhờ cung cấp dịch vụ toàn diện hơn.

Năm 2025, CBRE dự báo lượng căn hộ sơ cấp tiếp tục phục hồi tại hai thị trường lớn là TPHCM và Hà Nội. Theo đó, cung sơ cấp của cả hai thị trường dự kiến đạt 40,200 căn (+11.6% svck). Sự gia tăng của nguồn cung kéo theo sự gia tăng của số lượng giao dịch. Từ đó tạo điều kiện cho các doanh nghiệp môi giới có sự chuẩn bị nguồn lực tiếp tục tăng trưởng.

Mảng môi giới của Đất Xanh có thể tiếp tục hưởng lợi khi thị trường BĐS khởi sắc, nhờ sự cộng hưởng của các yếu tố:
DXS là doanh nghiệp môi giới hàng đầu tại Việt Nam, sở hữu đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp lên đến 5,000 nhân viên. Luật Kinh doanh Bất động sản 2024 siết chặt quy định trong lĩnh vực môi giới nhằm nâng cao tính chuyên nghiệp – minh bạch của thị trường. Theo đó, môi giới bất động sản phải có chứng chỉ hành nghề, hoạt động trong sàn giao dịch (hoặc doanh nghiệp kinh doanh dịch vụ môi giới). Từ đó làm giảm hoạt động của các môi giới không chuyên (chiếm khoảng 60% thị trường – VARS) và tạo cơ hội cho các sàn chuyên nghiệp gia tăng thị phần.
Đất Xanh chuyển đổi chiến lược sang tìm kiếm các khách hàng nhỏ hơn và cung cấp các giải pháp toàn diện hơn để gia tăng phí môi giới/khách hàng. Chúng tôi nhận định chiến lược này có thể thực hiện tốt khi thị trường phục hồi mạnh mẽ với (1) các dự án dần được tháo gỡ pháp lý và (2) nhà đầu tư nhỏ đến trung bình sẵn sàng quay lại thị trường.

C. Định giá riêng dự án Privé

D. Định giá

Áp dụng phương pháp RNAV để định giá DXG. Trong đó, các dự có kế hoạch cụ thể, sử dụng phương pháp DCF với các dự án chưa triển khai nhưng hoàn thiện pháp lý, phương pháp thị trường (MV), với các dự án chưa có kế hoạch (thông tin rõ ràng) sử dụng phương pháp BV.

18983×616 70.5 KB
P/B của DXG hiện tại đang quanh mức 1, bằng với mức định giá cuối năm 2023 và đang rẻ hơn so với trung bình ngành là 1.2.