Báo cáo Q2 2026 của HHP cho thấy trong Quý doanh thu của công ty này ở mức VND765bn, so với mức VND992bn cùng kì năm ngoái, tương đương một mức giảm 23% YoY.
Lợi nhuận trong Quý ổn định ở mức VND19bn, hầu như không đổi YoY.
Số liệu về doanh thu và lợi nhuận đặt trong bối cảnh giá giấy (kraft và medium) vững giá, và nhà máy Phú Yên được chạy ở chế độ thử nghiệm. Trên balance sheet, giá trị đầu tư tài sản dài hạn dang ở tăng lên xấp xỉ VND1.1tn so với VND950bn vào cuối 2025. Xét tới nhà máy Tiên Lãng đang hoạt động full công suất, số liệu doanh thu giảm của HHP đáng suy nghĩ hơn nhiều.
Thông thường, một doanh nghiệp có doanh thu giảm khi:
- Giá bán giảm; hoặc
- Khối lượng giảm; hoặc
- Cả hai cùng xảy ra.
Chúng ta biết rằng giá bán giấy rất vững. Vậy còn điều gì xảy ra nữa? Ở đây chúng ta không có thông tin chi tiết, nên tôi chỉ có thể lập luận thôi.
Khi HHP cho nhà máy Phú Yên chạy ở chế độ thử nghiệm, điều gì sẽ xảy ra? Doanh thu và lợi nhuận của nhà máy này không được ghi nhận vào P&L. Lợi nhuận hoặc thua lỗ được ghi trực tiếp vào giá trị nhà máy trong balance sheet, gọi là vốn hóa nhà máy. Điều gì xảy ra nếu công ty không thể ngay lập tức có đủ khách hàng để nhà máy mới có thể hoạt động full công suất sau khi hoàn thành? Có thể một ít thị phần sản xuất của Tiên Lãng cho khu vực khách hàng nào đó đã được nhường cho Phú Yên. Khi đó, mặc dù sản lượng và giá giấy của toàn bộ công ty đều tăng, nhưng do cách hạch toán vốn hóa của Phú Yên, chúng ta có thể sẽ thấy doanh thu trên P&L giảm.
Nhà máy mới đi vào hoạt động trơn tru trong bối cảnh tỉ lệ Net Debt/Equity của công ty này giảm nhẹ xuống khoảng 1.8x trong Q2 so với 2.0x trong Q1 và xấp xỉ 2.0x trong Q4 2025. Cấu trúc vốn như vậy không phải là điều dễ chịu trong bối cảnh lãi suất tăng cao, nhưng dẫu sao nó cũng tạo ra dòng tiền để service khoản debt dùng để finance cho việc mở rộng.
Nếu chúng ta nhìn xuống dòng tiền, chúng ta thấy EBITDA tăng lên VND87bn, so với VND58bn cùng kì năm ngoái. Ở đây tôi không hiểu tại sao chúng ta lại có khấu hao tăng lên VND30bn so với khoảng 20bn của ba quý gần nhất, xét tới nhà máy mới Phú Yên, về mặt kế toán, chưa hoàn thành và do đó không thể được khấu hao. Nhưng dù sao nữa, dòng tiền tốt trong bối cảnh môi trường kinh doanh giấy thuận khiến chúng ta không phải e ngại về default risk của công ty.
Về biến động thị giá trên thị trường. Mất rất nhiều thời gian để thay đổi perception của thị trường. Trước đây HHP kẹp hàng vài năm trời dưới mệnh giá vì thị trường quen với cảnh đây là một loser. Trong khoảng một năm trở lại đây, người ta bỗng nhận ra đây là một cổ phiếu có lợi nhuận tăng trưởng bằng lần. Do đó, giá cổ phiếu tăng mạnh, khoảng 80% so với mức đáy.
Brokers trên thị trường nhìn nhà máy mới như là cơ hội để đà tăng lợi nhuận vượt trội của HHP còn kéo dài. Đó là cái perception hiện tại. Nhưng họ không biết một điều rằng HHP sẽ không có tăng trưởng thêm trong Q3 2026, và tăng trưởng lợi nhuận trong Q4 2026 như thế nào vẫn còn là một dấu hỏi. Như thế, tới ít nhất tháng Một 2027 (trước khi FY 2026 được báo cáo) thị trường vẫn chỉ nhìn thấy HHP có lợi nhuận đi ngang, khác hẳn với cái perception hiện tại về một công ty tăng trưởng nhanh.
Đợt tăng giá vọt mạnh lên VND17.5k/share vẫn phản ánh một perception cũ kĩ đi kèm với catalyst là việc trả cổ tức bằng cổ phiếu vô nghĩa. Nhưng retail vẫn luôn bị mờ mắt bởi những điều vô nghĩa như vậy.
HHP có thể tăng đôi từ giá VND14.25k/share khi topic này được mở là khả năng có thật, nhưng nó chưa thể đến được từ accounting hiện tại. Perception của thị trường, tuy thế, mất một thời gian để thay đổi quán tính.
Hope that helps.
