Hng 1/2026

vietcarlo2 · 26 Tháng Một 2026 06:04

Chào mọi người,

Bài viết đầu tiên sau 1 thời gian dài (8 tháng), thời gian này tôi tập trung lật lại từng công ty, trong số hơn 1 nghìn doanh nghiệp trên 3 sàn, chủ yếu tìm câu chuyện lớn, cũng đã thu dc 1 số trường hợp cần theo dõi.

Tôi sẽ gửi đến mọi người mấy cái đáng chia sẻ

Doanh nghiệp trên sàn VN vẫn chủ yếu ngành nghề cũ, xây dựng, dược phẩm, điện nước, cơ khí lắp máy, công nghệ thô sơ, khác biệt mờ nhạt, công ty có lợi thế rõ ràng và thanh khoản đủ để mua là rất hiếm, kèo turnaround càng hiếm hơn. Hnay nói về HNG, vài luận điểm như sau:

Nông nghiệp và dược phẩm là 2 trong vài ngành trọng điểm đến 2030 của tôi

Catalyst của nó nằm ở đất, khí hậu, dịch bệnh và nhân lực. Về đất, diện tích đất nông nghiệp của vài nước nông nghiệp lớn nhất châu á như VN, Phillipines, Thái, Indo, China đều có xu hướng chững lại hoặc suy giảm dài hạn do chuyển đổi sang đất đô thị, công nghiệp hoặc du lịch có biên lãi tốt và ít rủi ro thời tiết hơn, ngay cả ở Lào 1 vùng còn nhiều đất nông nghiệp, toàn bộ phía bắc lào sau mười mấy năm canh tác hóa chất của người Trung Quốc (phía bắc là lãnh địa của china do gần cửa khẩu Mô Hàm - Vân Nam), chất đất đã cạn kiệt khiến Lào phải siết cấp phép đồn điền chuối toàn khu vực phía bắc và siết quy định môi trường/phun thuốc, chỉ còn vùng phía nam (Attapeu, Salavan - nơi Thaco, HNG, HAG đều đồn trú ở đây, lãnh địa của Việt Nam). Về khí hậu, biến đổi khí hậu gây hậu quả ngày càng trầm trọng, số lượng bão vào Phillipines (vựa trái cây thế giới) gia tăng nhanh mỗi năm, lũ lụt hạn hán các nước ngày 1 thất thường. Về nhân lực, xu hướng chuyển dịch rõ rệt từ nông nghiệp sang công nghiệp du lịch thương mại là rõ ở mọi nước. Về dịch bệnh, Nấm TR4 trên cây chuối chưa có thuốc phòng/chữa, sống trong đất đến vài chục năm, lây 1 cây chuối là lây toàn bộ vườn vì cơ chế sinh sản vô tính của chuối, với chủng nấm này Việt Nam và Lào bị ảnh hưởng ít hơn các đối thủ trực tiếp như Phillipines, Nam Mỹ (Ecuador) rất nhiều.

Châu á trồng trái cây nhìn chung phục vụ chủ yếu cho trung quốc. 90% diện tích trung quốc không trồng được các loại trái cây nhiệt đới mà HNG, HAG trồng (Chuối, sầu riêng) mà chỉ trồng được ở 4 tỉnh giáp phía bắc việt nam: quảng đông quảng tây, vân nam, hải nam, sản lượng tự cung của TQ càng hạn chế hơn khi 4 tỉnh này không chỉ trồng chuối sầu riêng mà còn phải chia sẻ diện tích cho rất nhiều loại trái nhiệt đới khác vì người TQ ngày càng ăn đa dạng và mê trái cây nhiệt đới, cộng với bão từ biển đông ngày càng thất thường. Với tầng lớp trung lưu tăng nhanh và văn hóa quà biếu, người Trung Quốc sẵn lòng chi tiền bạo tay để có trái cây tươi, nhập hỏa tốc từ các nước như Cherry Chile, kiwi new zealand về, với sầu riêng China phụ thuộc nhiều vào việt nam, lào, cam.

Mặt hàng thịt bò (giống Úc) của HNG (hiện đang có khoảng 17,000 bò cái sinh sản) là mặt hàng mà Trung Quốc và VN đều chỉ mới tự cung được khoảng 75%, 25% còn lại nhập khẩu nhiều nước như Ấn Độ, Úc, Mỹ v.v…

Thế lực của nhóm Thaco tại Lào

Lào là nguồn cung trái cây cho China tiềm năng hơn Campuchia, do trực tiếp giáp China và tuyến đường sắt cao tốc Viêng Chăn – Vân Nam đã hoạt động được 1 2 năm

Nền kinh tế Lào lạm phát cao, kinh tế chủ yếu dựa vào nông nghiệp/khoáng sản và dựa vào FDI (trung quốc và VN), nợ công cao, chảy máu ngân sách, quản lý nguồn lực đất đai môi trường vô cùng lỏng lẻo, tỷ lệ tham nhũng lớn, dân trí thấp thu nhập thấp, mô hình bản làng còn nhiều và người dân rất nghe lời trưởng bản già làng, có tính tuân phục với mệnh lệnh bên trên ngay cả đó là mệnh lệnh phải cho trung quốc thuê đất. Tình trạng cố hữu này dẫn đến cách thức làm việc truyền thống là Lào rất trọng các đại gia FDI đầu tư giúp chính phủ tạo công ăn việc làm cho người dân hoặc tài trợ cơ sở vật chất quốc gia (như việc HNG cho chính phủ Lào vay để xây sân bay nong khang), các siết chặt về quy định môi trường và luật đất đai nhìn chung đều có tính “co giãn”, chặt bên ngoài nhưng nhiều ngoại lệ với người có công, vô hình chung tạo ra 1 lợi thế cạnh tranh cho các đại gia có thâm niên đóng góp như Thaco, HAG, nhất là khi Lào đã e ngại với dòng vốn China – vốn phá hoại đất đai vùng phía bắc và bị nhiều tổ chức môi trường/nhân quyền thế giới gây sức ép.

Trong bối cảnh đó, vùng phía nam Lào (Attapeu) và việt nam trở thành trọng điểm do chất lượng đất còn phì nhiêu, rất gần Việt Nam. Ở vùng này HNG hiện có 35,000 ha đất canh tác, lớn hơn nhiều HAG (do HAG phân tán ở cả campuchia và việt nam) và lớn hơn những đối thủ lớn nhất ở Phillipines

Tư duy, phẩm chất và vị thế lãnh đạo

Hiện Trần Bá Dương gián tiếp + trực tiếp kiểm soát 37% vốn điều lệ HNG, cộng với việc HNG tồn tại nhờ vốn vay, trong đó 90% là nợ vay Thaco Agri, nhóm Thaco trên thực tế có quyền kiểm soát hoàn toàn hoạt động và chiến lược HNG. Có vài điểm về phong cách lãnh đạo và hình mẫu tư duy của người đứng đầu:

Trần Bá Dương và Thaco có nhiều nét giống Toyota thập niên 80, 90, tư duy công nghiệp (industrial capitalism)) không phải tư duy gốc tài chính (financial capitalism), nhấn mạnh mô hình/quy trình (quy trình tốt => lợi nhuận tốt, không phải ngược lại), tư duy tích hợp dọc chiều sâu và rất thận trọng trong quá trình phát ngôn/ra quyết định – 1 đặc thù tư duy chính xác của công nghiệp ô tô. Trần Bá Dương nằm trong số những tỷ phú để lộ ít mẫu hình tư duy (Nguyễn thị phương thảo, nguyễn đăng quang…), phát ngôn mang tính kỹ thuật một cách kiểm soát có chủ ý, tuy vậy vẫn để lộ xu hướng thận trọng và cầu toàn trong các quyết định:

Ở đại hội 2025, khi cổ đông hỏi nhu cầu tăng vốn cho HNG vì vốn chủ còn rất nhỏ do bị lỗ lũy kế bào mòn, ông Dương khẳng định còn đủ vốn và chưa cần tăng, kể cả tăng vốn cho cổ đông riêng lẻ, vì đón cổ đông chiến lược vào phải đàng hoàng về sổ sách, trong khi pháp lý dự án nuôi bò và trồng cây quy mô lớn chưa xong vào thời điểm tháng 4/2025. Cũng nên nhìn nhận thực tế, có ít công ty trên sàn mà cổ đông ở vai trò đề nghị bơm vốn và lãnh đạo từ chối, thường sẽ là ngược lại.
Ở các kỳ đại hội gần đây, việc kinh doanh dưới giá vốn và sẽ còn lỗ trong tương lai luôn được Bá Dương nhấn mạnh như 1 điều chắc chắn, do phải phá bỏ các vườn chuối già cỗi với chất đất suy tàn từ bầu Đức – 1 thời kỳ mà HAG giống như các cty trung quốc, phun thuốc trừ sâu và diệt cỏ thiếu kiểm soát trong bối cảnh Lào rất lỏng về quản lý. Đại hội 2018 khi giá cổ phiếu HNG lên gần 20 nghìn/cp, ông Dương chủ động nói cổ phiếu đang vượt quá giá trị thật, việc cải tạo đất phải trường kỳ không thể có lợi nhuận phản ánh nhanh đến thế. Ở góc độ thực tế, những hành vi này là hiếm hoi và không cần thiết trong giới lãnh đạo trên sàn CKVN, hành vi theo hướng ngược lại (vẽ ra dự án tỷ usd, tiềm năng bất tận, hô hào cổ phiếu còn rẻ) thường phổ biến hơn nhiều.
Những dự tính của ông Dương về thời điểm mô hình nông nghiệp tuần hoàn (trồng chuối xong phụ phẩm chuối cho bò ăn, phân bò bón cho chuối v.v…) của Thaco Agri (áp dụng chung cho cả HNG) có lãi là khoảng 2024-2025, điều đó đã xảy ra thật trong năm 2025. Đối với HNG, doanh nghiệp cũng chứng kiến 2025 là năm đầu tiên lãi gộp lên dương sau 4 năm kinh doanh dưới giá vốn. Ngoài ra, Bá Dương thể hiện mức độ chính xác và tôn trọng sự thật tương đối cao trong các dự đoán hoặc lo ngại/thận trọng về tình hình kinh doanh tương lai ở những lần khác.
Nhóm thaco từ trước đến nay rất hạn chế gọi vốn từ thị trường đại chúng, HNG là công ty bất đắc dĩ duy nhất nằm trong nhóm này mà là công ty đại chúng, điều này phù hợp với tính cách xuyên suốt của lãnh đạo là ưa kín tiếng, đi lên bằng công nghiệp và sản xuất nhiều hơn con đường tài chính. Nếu không có thương vụ cứu bầu Đức 2018 và đầu tư vào đường sắt bắc nam gần đây, tên tuổi của Bá Dương và Thaco sẽ nhỏ hơn nhiều so với thực lực.

Hiện nay, Trần Bá Dương và quy mô của thaco đang nổi lên như 1 trụ cột trong khối tư nhân Việt Nam, xét về lâu dài, Việt Nam có xu hướng giảm bớt sự phụ thuộc vào đầu tư công, bất động sản cao cấp để tránh rủi ro tiềm ẩn lâu dài, tạo mọi điều kiện để nền sản xuất công nghiệp và trình độ công nghệ cải thiện, trên góc nhìn nhà đầu tư tôi thấy những tập đoàn như Thaco, FPT, Viettel, sẽ rất được cần và nên được khuyến khích để tạo gương tốt.

Quá trình cải tạo vườn trái cây có thể đã gần xong, đòn bẩy hoạt động và hiểu lầm về định giá

Trong 4 năm qua HNG kinh doanh dưới giá vốn chủ yếu vì chi phí khấu hao đc trích trên toàn bộ diện tích trồng cây ăn trái tuy nhiên chỉ 1 phần trong đó được thu hoạch và ghi nhận doanh thu bán hàng. 3 quý đầu năm 2025 là 3 quý đầu tiên doanh nghiệp ghi nhận lãi gộp dương sau 4 năm (từ 2021) âm liên tục. Quá trình trồng mới vườn chuối đang diễn ra rất nhanh.

Cộng đồng đặt vấn đề đối với một công ty vẫn đang lỗ, mà định giá trên tài sản ròng lên tới 4 -5 lần (vốn hóa 7,800 tỷ trên vốn chủ sở hữu 1,600 tỷ), tuy nhiên nhận định đó bỏ qua 1 việc là đòn bẩy hoạt động rất lớn ở mức doanh thu quá nhỏ hiện tại của công ty này:

Định phí của HNG chiếm tỷ trọng quá lớn trong tổng chi phí sxkd (khấu hao vườn cây, lãi vay gần như cố định hàng năm, chi phí quản lý…) gây ra 1 đòn bẩy hoạt động mức rất lớn (có thể 6 lần), nói nôm na là khi doanh thu giảm 10% thì lãi trước thuế sẽ giảm tới 50-60%, tất nhiên chiều ngược lại cũng đúng. Với việc HNG gần như đã tắm bùn cho kết quả kinh doanh suốt 5 năm qua (chủ động dồn lỗ vào các năm đầu), gần như chắc chắn khi cơ sở vật chất đã cải tạo xong, không còn ghi nhận chi phí chặt phá cây hư hỏng, đòn bẩy hoạt động này có thể bung theo hướng ngược lại.
Ở các công ty có quá trình lỗ cưỡng bức để đổi lợi nhuận tương lai (ví điện tử, grab/uber, nông nghiệp thời kỳ đầu, nhiều công ty công nghệ thế giới), vốn chủ sở hữu bị lỗ lũy kế bào mòn chỉ còn 1 lượng rất nhỏ (thường chỉ còn 5-10% tổng vốn), p/b lúc này bị méo mó do giá trị sổ sách không phản ánh đủ giá trị (giá trị nằm ở chính số lỗ đã bị bào mòn, vì nó đổi lấy khách hàng hoặc doanh thu sau này, về căn bản, khoản lỗ là 1 tài sản ngoài sổ sách), vì giá trị sổ sách không chứa giá trị thực sự nhắm tới, nên khi giá trị đó biến thành lợi nhuận, nó có thể có quy mô lớn ngang vốn chủ ngay trong năm đầu tiên vì quá trình burn to build đã đủ (tức ROE 100%, có nhiều cty 200% hoặc 300% ngay trong năm đầu kết thúc burning). Nói chung, định giá theo giá trị sổ sách hoặc thu nhập không thể áp dụng ở các công ty trong thời kỳ này vì sự méo mó của hầu hết tỷ số.