IDC: Bài toán giới hạn của diện tích và lợi nhuận cho thuê đất hàng năm [08.2024]
IDC vẫn luôn là một cổ phiếu thu hút nhiều sự chú ý của giới đầu tư ưa thích ngành khu công nghiệp nhờ quỹ đất lớn, mức chi trả cổ tức cao và mặt bằng lợi nhuận tăng trưởng 42% CARG trong 5 năm vừa qua. Theo BCTC nửa đầu năm, IDC có vẻ vẫn “duy trì phong độ” với mức lợi nhuận thuần hơn 1.000 tỷ đồng, và liên tục đưa ra các thông tin tích cực về tiến độ pháp lý các dự án mới như KCN Tân Phước 1 (Tiền Giang). Vậy với mức vốn hóa hơn 20.000 tỷ hiện tại, liệu cổ phiếu IDC có là cơ hội đầu tư tốt?
NGÀNH NGHỀ KINH DOANH
TCT Idico tiền thân là một doanh nghiệp nhà nước, được thành lập năm 2000 trên cơ sở hợp nhất một số đơn vị xây dựng, phát triển nhà & khu công nghiệp tại khu vực Nam Bộ. Tính đến hiện tại, IDC là một trong những nhà phát triển BĐS KCN lớn nhất khu vực phía Nam.
Sau thành công tại các dự án KCN khu vực Đông Nam Bộ (KCN Nhơn Trạch 1&5, KCN Mỹ Xuân A & B1, KCN Phú Mỹ 2 và mở rộng), IDC dần tiến đánh khu vực Tây Nam Bộ với các dự án KCN Hựu Thạnh (Long An) và Tân Phước 1 (Tiền Giang), bám theo tuyến cao tốc HCM - Trung Lương – Mỹ Thuận.
Đồng thời, IDC còn các mảng kinh doanh tạo dòng tiền tương đối tốt như: (1) Vận hành trạm thu phí, (2) Phân phối, truyền tải điện trong KCN, (3) Cho thuê nhà xưởng.
ĐÁNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Công bằng mà nói, chúng tôi vẫn đánh giá IDC là một trong những chủ đầu tư KCN có hiệu quả phát triển dự án tốt nhất thị trường và sở hữu mô hình kinh doanh bền vững, thể hiện ở:
-
Tốc độ hoàn thiện pháp lý, triển khai dự án lẫn tiến độ cho thuê đều khá nhanh so với mặt bằng chung. Điều này nhờ: (1) IDC chủ trương phát triển dự án tại các vị trí thuận lợi, có kết nối tốt với các tuyến đường quan trọng và hạ tầng logistics xung quanh TP.HCM, (2) Thay vì cố gắng phát triển quỹ đất tại các khu vực trung tâm kinh tế - công nghiệp, IDC thường bắt đầu làm dự án tại khu vực chưa có mức độ đô thị hóa quá cao và chính quyền địa phương đang cần thu hút doanh nghiệp về địa bàn đầu tư dự án. Với quỹ đất thương phẩm còn lại hơn 500 ha, chúng tôi cho rằng không khó để IDC duy trì tiến độ cho thuê 130 – 150 ha đất công nghiệp trong vài năm tới, tương ứng với khoảng 3.000 – 4.000 tỷ đồng doanh thu mỗi năm.
-
Biên lợi nhuận các dự án tăng tốt qua các năm. Một chiến lược được chúng tôi đánh giá khá hiệu quả của IDC là chủ trương đầu tư đón đầu xu hướng phát triển hạ tầng và chuyển dịch dòng vốn đầu tư đến địa bàn mới, nhờ đó sẽ sở hữu lợi thế chi phí rất lớn khi địa phương trên trở thành trung tâm thu hút FDI mới nổi. Một ví dụ khá tiêu biểu là KCN Phú Mỹ 2 & MR được IDC đầu tư khi cụm cảng Cái Mép chưa thực sự hoàn thiện, trước khi các dự án kết nối vùng như cao tốc Biên Hòa – Đồng Nai được công bố và thúc đẩy dòng vốn dịch chuyển về Vũng Tàu. Do đó, biên lợi nhuận gộp của dự án hiện lên đến hơn 80% - mức mơ ước đối với khá nhiều chủ đầu tư.
-
Vị thế tài chính khỏe mạnh: Thật khó để chê được tình hình tài chính của IDC xét đến: (1) Lượng tiền mặt hơn 2.000 tỷ đồng, (2) Dòng tiền kinh doanh hơn 2.000 – 3.000 tỷ mỗi năm nhờ cho thuê đất và các hạ tầng “in tiền” như trạm BOT và hệ thống truyền tải điện, (3) Duy trì mức chi cổ tức tiền mặt 1.000 – 1.500 tỷ mỗi năm mà gần như không gây áp lực đáng kể đến tiến độ đầu tư dự án mới.
Tuy vậy, chúng tôi cho rằng nhà đầu tư vẫn cần lưu tâm đến các vấn đề sau:
Thứ nhất, một động lực quan trọng đến tăng trưởng lợi nhuận trong 2-3 năm vừa qua không đến từ hoạt động kinh doanh thực tế mà đơn giản là nghiệp vụ tài chính khi doanh nghiệp đổi cách ghi nhận doanh thu thành hạch toán một lần đối các hợp đồng đã cho thuê (trước đó là ghi nhận phân bổ từng năm) – vốn không giúp phát sinh dòng tiền mới. Nếu loại trừ đi nghiệp vụ kế toán trên, lợi nhuận thuần thực tế chỉ ở mức khoảng 800 – 1.000 tỷ mỗi năm.
Thứ 2, áp lực suy giảm biên lợi nhuận cho thuê KCN trong 1-2 tới khi: (1) KCN Phú Mỹ 2 & MR (sở hữu biên lợi nhuận rất cao) hiện không còn nhiều đất thương phẩm cho thuê, (2) Các dự án KCN mới (Hựu Thạnh, Tân Phước 1) do mới được đầu tư, nên có biên lợi nhuận gộp ước chỉ khoảng 40 – 50%, trong khi đây sẽ nguồn đóng góp doanh thu cho thuê chính của IDC trong các năm tới. Tất nhiên, chúng tôi cho rằng mặt bằng biên lợi nhuận của các dự án trên rồi cũng sẽ được cải thiện dần theo thời gian xét đến nguồn vốn FDI đang có xu hướng dịch chuyển mạnh mẽ về Long An và Tiền Giang nhờ hạ tầng kết nối đã tương đối hoàn chỉnh.
Thứ 3, giới hạn trong diện tích và lợi nhuận cho thuê KCN hàng năm: Mặc dù ban lãnh đạo Idico rất tích cực trong việc phát triển quỹ đất mới và mở rộng quy mô dự án đầu tư, có vẻ tiến độ vẫn chưa đáp ứng mong đợi. Thực tế các dự án KCN mới như Hựu Thạnh hay Tân Phước 1 về cơ bản chỉ đủ bù đắp sự thiếu hụt diện tích đất thương phẩm cho thuê khi các dự án cũ được lấp đầy. Và theo quan sát thực tế, chúng tôi cũng nhận thấy mức cho thuê 150 ha/ năm (tương ứng với việc kinh doanh cùng lúc 4 – 5 KCN) cũng là giới hạn của khá nhiều ông lớn phát triển KCN, ngay cả các “gã khổng lồ” như Becamex hay VSIP. Lí do của hiện tượng này sẽ được chúng tôi bàn kĩ hơn ở một chuyên đề sau.
ĐỊNH GIÁ & KẾT LUẬN
Nhìn chung, IDC chắc chắn là một cổ phiếu đáng để xem xét nếu muốn đặt một vị thế dài hạn đến quá trình phát triển KCN tại Việt Nam và hưởng dòng cổ tức mỗi năm. Tuy vậy về mặt chu kì phát triển doanh nghiệp, có vẻ IDC đang ở “đỉnh cao phong độ” khi cùng lúc kinh doanh hiệu quả 4 - 5 KCN với biên lợi nhuận cao. Do đó trừ khi có sự thay đổi rất lớn về chất, chúng tôi cho rằng mức lợi nhuận 2.000 tỷ/ năm có thể là một giới hạn không dễ vượt qua của doanh nghiệp.
Ngoài ra, với tiến độ cho thuê khoảng 130 – 150 ha/ mỗi năm – tương ứng với lợi nhuận khoảng 1.500 – 2.000 tỷ trong trường hợp tích cực (bao gồm cả các mảng kinh doanh hạ tầng và tiếp tục điều chỉnh hạch toán một số hợp đồng cho thuê cũ), chúng tôi cho rằng mức vốn hóa hơn 20.000 tỷ hiện tại đã phản ánh tương đối khả năng sinh lời và triển vọng kinh doanh trong vài năm tới. Do đó, một khuyến nghị THEO DÕI có lẽ sẽ hợp lý hơn ở thời điểm hiện tại.
Dựa trên dòng tiền ước tính từ các dự án KCN, mảng thu phí BOT, truyền tải điện và cho thuê nhà xưởng, Prothemeus ước tính giá trị hợp lý của IDC nằm trong khoảng 55.000 – 60.000 đồng/ cổ phiếu. Mức giá hời để tích lũy sẽ vào khoảng 40.000 – 45.000 đồng/ cổ phiếu. Chờ đợi một đợt “khuyến mãi” của thị trường hoặc những thay đổi lớn hơn của doanh nghiệp, theo chúng tôi sẽ là một lựa chọn khôn ngoan.
