I. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP – CTCP XÂY DỰNG COTECCONS
Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons (HSX: CTD) là một trong những nhà thầu xây dựng có quy mô và năng lực hàng đầu Việt Nam, hoạt động chính trong lĩnh vực xây dựng dân dụng và công nghiệp.
-
Lịch sử hình thành và phát triển
2004: Thành lập Công ty và chuyển đổi mô hình hoạt động thành Công ty cổ phần, vốn điều lệ 15,2 tỷ đồng.
2009: Niêm yết trên sàn HSX với mã cổ phiếu CTD.
2011-2017: Liên tục ký kết nhiều hợp đồng có giá trị lớn như dự án Casino – The Grand Hồ Tràm (5.453 tỷ đồng), Landmark 81 – (giá trị hợp đồng – GTHĐ 3.167 tỷ đồng), siêu dự án Nam Hội An Complex (GTHĐ 7.000 tỷ đồng), nhà máy Vinfast (7.000 tỷ đồng), nhà máy thép Hòa Phát – Dung Quất (1.350 tỷ đồng)…
2020: Toàn bộ quyền điều hành thuộc về Kusto Group sau tranh chấp nội bộ với nhóm ông Nguyễn Bá Dương. CTD bầu Chủ tịch HĐQT mới là ông Bolat Duisenov.
2021: Doanh thu 02 năm 2020 và 2021 liên tiếp sụt giảm ~40%/năm do (1) chịu ảnh hưởng từ dịch COVID-19 và (2) không có hợp đồng ký mới trong giai đoạn 2020 – nửa đầu 2021.
2022: Tín hiệu tốt bắt đầu quay trở lại khi CTD trúng thầu dự án xây dựng nhà máy Lego tại Việt Nam. GTHĐ ký mới trong năm 2022 đạt 25.000 tỷ đồng. Backlog chuyển sang 2023 là 17.000 tỷ đồng (gấp 1,17 lần doanh thu 2022)
-
Công ty con
Tính đến hết ngày 30/6/2023, theo BCTC công bố, CTD có 2 công ty con trực tiếp và 5 công ty con sở hữu gián tiếp.
-
Cơ cấu cổ đông (tại ngày 24/08/2023)
03 cổ đông lớn của CTD (Kustoshem, Công ty TNHH MTV Kinh doanh & Đầu tư Thành Công, The8th) đều thuộc nhóm Kustoshem, nắm giữ 42,31% số cổ phiếu lưu hành của CTD. Kể từ khi nắm quyền điều hành vào năm 2020, Kustoshem đã có những thay đổi trong quản lý doanh nghiệp như (1) thành lập Khối phát triển kinh doanh nhằm đẩy mạnh công tác tìm kiếm khách hàng, (2) kiểm soát công nợ thận trọng hơn khi trích lập dự phòng các dự án hình thành nợ cảnh báo và (3) vay nợ ngắn hạn và đầu tư cổ phiếu.
II. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP
Sáu tháng đầu năm 2023, CTD ghi nhận tăng trưởng rất cao với doanh thu 6.749 tỷ đồng (+30%YoY, đạt ~88% KH 6T2023) và 53 tỷ đồng LNST (+960% YoY, đạt 118% KH 6T2023). Backlog tại thời điểm 30/06/203 đạt ~20.000 tỷ đồng, bằng 1,37 lần doanh thu xây dựng 2022.
Sau giai đoạn khó khăn 2020-2021 (doanh thu giảm mạnh do dịch COVID – 19 & tranh chấp nội bộ), doanh nghiệp đã thực hiện tái cấu trúc cả về kinh doanh và tài chính và bắt đầu có tín hiệu tốt khi tổng giá trị hợp đồng ký mới và doanh thu năm 2022 đạt lần lượt 25.000 tỷ đồng và 14.51 tỷ đồng (+60% YoY, đạt 97% kế hoạch năm). Đáng chú ý có thể kể đến việc ký kết hợp đồngt hi công mega-project nhà máy Lego (tổng vốn đầu tư hơn 30.000 tỷ đồng, ước tính GTHĐ xây dựng GDD1 đạt ~ 8.300 tỷ đồng).
III. CẬP NHẬT KẾT QUẢ KINH DOANH 6T2023
Kết quả kinh doanh của CTD trong 06 tháng đầu năm 2023 ghi nhận tăng trưởng khả quan so với cùng kỳ, cụ thể như sau:
Đơn vị: Tỷ VND
6T2023
%YoY
%KH 6T2023
Doanh thu thuần
6.749
+30%
88%
Giá vốn hàng bán
6.592
+34%
Lợi nhuận gộp
157
-44%
Biên LNG
2,32%
-3,1 đpt
Chi phí quản lý doanh nghiệp
193
-57%
Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh
36
-167
Doanh thu tài chính
179
-21%
Chi phí tài chính
67
+14%
- Trong đó: chi phí lãi vay
50
+67%
Lợi nhuận trước thuế
69
+527%
Lợi nhuận sau thuế
52
+860%
118%
Trong đó:
• Doanh thu đạt 6.749 tỷ đồng, +30% YoY và đạt 88% KH năm: Đây là mức tăng trưởng doanh thu khá cao so với trung bình 5,65% của các doanh nghiệp xây dựng dân dụng trong bối cảnh ngành gặp nhiều khó khăn. Chúng tôi cho rằng, CTD đạt được điều này chủ yếu nhờ lượng backlog lớn từ các khách hàng cũ có nền tảng tài chính tốt và chịu ảnh hưởng thấp bởi cú sốc trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2022 như Vingroup, Ecopark… Backlog ghi nhận tại thời điểm 30/06/2023 là ~20.000 tỷ đồng, gấp 1,37 lần doanh thu xây dựng 2022. Cần lưu ý rằng, lượng backlog hiện tại của CTD sẽ sát với lượng công việc thực tế doanh nghiệp đang triển khai hơn do được tính theo giá trị hợp đồng ký kết thay vì cộng cả giá trị các MOU (biên bản ghi nhớ hợp tác) như trước đây.
• Lợi nhuận gộp đạt 157 tỷ đồng, giảm 44% YoY. Biên lợi nhuận gộp CTD giảm từ 6,42% trong năm 2018 xuống còn 2,32% trong 2023H1. Theo chúng tôi, điều này là do CTD (1) có khả năng chuyển giá sang cho khách hàng thấp (khi giá nguyên vật liệu tăng cao) do chủ yếu ký hợp đồng đơn giá cố định và (2) phải giảm giá thầu để nhận dự án trước thực trạng cạnh tranh gay gắt của ngành.
CTD chia sẻ đã có những biện pháp để kiểm soát đà tăng của giá nguyên vật liệu, như ký hợp đồng nguyên tắc cho các đơn hàng thép do đặt mua khối lượng lớn để có giá cạnh tranh hơn và được giữ giá/báo trước một khoảng thời gian trước khi tăng giá. Việc ghi nhận lợi nhuận gộp thường có độ trễ do tính đến thời gian nghiệm thu, chúng tôi cho rằng BLNG của CTD sẽ dần được cải thiện trong năm 2023, khi giá NVL tương đối ổn định.
• Chi phí quản lý doanh nghiệp đạt 193 tỷ đồng, giảm 57% YoY, chủ yếu do chi phí trích lập dự phòng các dự án cũ giảm, đạt 68 tỷ đồng (-74% YoY). Thêm nữa, chi phí nhân viên đạt 70 tỷ đồng (-47% YoY), một phần từ cắt giảm 12% số lượng nhân viên so với đầu năm 2023 và mức lương trung bình 6T/2023 giảm 50% YoY.
Kể từ năm 2020, ban lãnh đạo mới của CTD đã tăng cường trích lập dự phòng 16 dự án cũ hình thành nợ cảnh báo. Chúng tôi cho rằng, tuy điều này làm sụt giảm đáng kể lợi nhuận của CTD(*), nhưng giúp phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp chân thực hơn. CTD đặt kế hoạch tiếp tục trích lập 104 tỷ đồng cho các dự án này trong 06 tháng cuối năm 2023 (-20% YoY). Chúng tôi ước tính, nhờ việc giảm chi phí dự phòng, lợi nhuận cả năm 2023 của CTD đạt 154 tỷ đồng (+633% YoY, bằng 66% KH năm 2023).
(*): Trong năm 2022, nếu không có khoản trích lập dự phòng 388 tỷ đồng, ước tính LNST CTD đạt 338 tỷ đồng.
• Doanh thu tài chính đạt 179 tỷ đồng (-21% YoY), trong đó 60% đến từ lãi tiền gửi ngân hàng, đạt ~107 tỷ đồng. Doanh thu tài chính giảm 21% YoY do (1) 2022H1 ghi nhận doanh thu tài chính đột biến từ thanh lý công ty con (~70 tỷ đồng) và (2) giảm khoản lãi ghi nhận đầu tư trái phiếu. Theo BCTC 2023Q2, CTD đã giảm lượng trái phiếu nắm giữ, từ 566 tỷ đồng tại 31/12/2022 còn ~94 tỷ đồng vào 30/6/2023.
• Chi phí tài chính tăng chủ yếu do doanh nghiệp tăng vay ngắn hạn. Theo chúng tôi, dù sở hữu lượng tiền khá dồi dào (~3.743 tỷ đồng tại thời điểm 30/6/2023, chiếm 17,5% tổng tài sản) nhưng CTD vẫn đi vay ngắn hạn nhằm (1) giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc quản lý dòng tiền giữa các lần thanh toán của chủ đầu tư và (2) doanh nghiệp có chi phí nợ ngắn hạn trung bình ước tính là 4,60%, thấp hơn 1,87 đpt lãi tiền gửi trung bình.
IV. TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH
Tình hình tài chính an toàn nhờ sở hữu lượng tiền mặt lớn và tỷ lệ nợ vay thấp.
CTD luôn duy trì được tỷ lệ nợ thấp nhờ hiệu quả hoạt động cao hơn trung bình ngành. Cụ thể, hiệu quả hoạt động được đánh giá qua số ngày chuyển đổi tiền mặt của doanh nghiệp.
CTD cải thiện dòng tiền nhờ được áp dụng hình thức bao thanh toán. Dòng tiền kinh doanh tại thời điểm 2023H1 dương 931 tỷ đồng, chủ yếu do tăng các khoản phải trả từ nghiệp vụ bao thanh toán, chiếm 1.417 tỷ đồng. Cụ thể hơn, dựa theo hạn mức đã ký kết, ngân hàng thanh toán tiền cho CTD, sau đó chủ đầu tư trả tiền và các chi phí phát sinh khác liên quan cho ngân hàng. Trong trường hợp chủ đầu tư không thanh toán được tiền cho ngân hàng, CTD sẽ là bên thanh toán và nắm giữ tài sản đảm bảo của chủ đầu tư. Theo chúng tôi, nghiệp vụ bao thanh toán chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp có năng lực triển khai dự án tốt do đặc thù ngành xây dựng cạnh tranh gay gắt và nhà thầu bị chiếm dụng vốn trầm trọng.
V. RỦI RO ĐẦU TƯ
-
Biến động giá nguyên vật liệu Trước tình trạng biên lợi nhuận gộp liên tục giảm, doanh nghiệp chia sẻ đã có những biện pháp như ký hợp đồng nguyên tắc và được báo giá để chủ động mua trước hoặc mua với giá thấp hơn giúp ổn định chi phí vật tư xây dựng. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng CTD cần tập trung nhiều hơn vào việc kiểm soát chi phí khi nguyên vật liệu chiếm tới ~70% giá vốn hàng bán.
-
Ricons yêu cầu CTD mở thủ tục phá sản để thu hồi khoản nợ 322 tỷ đồng. Vào ngày 04/07/2023, Tòa án nhân dân TP.HCM đã thụ lý đơn của CTCP Đầu tư Xây dựng Ricons yêu cầu mở thủ tục phá sản đối với CTCP Xây dựng Coteccons. Theo đó, Ricons đang đòi lại khoản nợ 322 tỷ đồng, phát sinh trong giai đoạn trước năm 2019 khi còn hoạt động cùng hệ sinh thái5 với CTD dưới thời ban lãnh đạo cũ. Theo CTD, các tranh chấp phát sinh từ (1) việc xác định giá trị công nợ chưa đủ những chứng từ đạt điều kiện pháp lý và (2) chủ đầu tư dự án chưa thanh toán tiền cho CTD, do vậy theo quy định trong hợp đồng CTD chưa thể thanh toán cho Ricons. Ở chiều ngược lại, CTD cho rằng Ricons cũng chưa thanh toán công nợ tại một số dự án Ricons làm tổng thầu như Regina Hưng Yên, thiết kế dự án Đông Á…
Tuy vậy, chúng tôi cho rằng khả năng bị mở thủ tục phá sản của CTD là rất thấp. Theo Điều 9, Chương I và điều 42, Chương III Luật Phá sản, Thẩm phán có quyền quyết định mở hoặc không mở thủ tục phá sản và sẽ ra quyết định mở thủ tục phá sản khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Theo đó, các chỉ số thanh toán của CTD hiện nay ở mức khá tốt, lần lượt là 1,58, 1,33 và 0,30 cho khả năng thanh toán hiện hành, nhanh và tiền mặt.
- Lợi nhuận giảm do đầu tư cổ phiếu CTD bắt đầu đầu tư cổ phiếu vào năm 2020 và hiện đang sở hữu danh mục đầu tư 249 tỷ đồng (1,16% tổng tài sản) gồm chứng chỉ quỹ ETF KIM GROWTH VN30 (HSX: FUEKIV30), cổ phiếu của CTCP FPT (HSX: FPT), CTCP Đầu tư Thế giới Di động (HSX: MWG) và một số công ty khác. Tại thời điểm 2023Q2, CTD đang trích lập ~24 tỷ đồng (~10% giá gốc khoản đầu tư). Chúng tôi cho rằng, tuy việc đầu tư không đem lại rủi ro đáng kể do chỉ chiếm phần nhỏ tổng tài sản của doanh nghiệp nhưng sẽ ảnh hưởng lớn tới lợi nhuận (Để tương quan, dự phòng giảm giá ~10% danh mục đầu tư tương đương với LNST cả năm 2022 của CTD).
VI. TRIỂN VỌNG VÀ TỔNG HỢP KẾT QUẢ DỰ PHÓNG
-
Dự phóng kết quả kinh doanh 2023F- 2024F
Cần lưu ý rằng, bắt đầu từ năm 2023, CTD áp dụng việc thay đổi năm tài chính. Theo đó, năm tài chính 2023 kéo dài 06 tháng, từ ngày 01/01/2023 – 30/06/2023. Năm tài chính 2024 sẽ tính đầy đủ trên 12 tháng, từ ngày 01/07/2023 đến ngày 30/06/2024.
STT
Chỉ tiêu
Đơn vị tính
Kế hoạch năm tài chính 2024 (từ 01/07/2023 – 30/06/2024)
Thực hiện năm tài chính 2023 (từ 01/01/2023 – 30/06/2023)
Doanh thu hợp nhất
Tỷ đồng
17.793
6.744
Lợi nhuận sau thuế hợp nhất
Tỷ đồng
274
52
-
Dự phóng kết quả kinh doanh giai đoạn 2025F-2028F
Tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình giai đoạn 2024F – 2028F là 7%, thấp hơn 7,8 đpt so với tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình giai đoạn 2015 – 2019, phản ánh mức độ cạnh tranh gia tăng trong ngành. Chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp doanh nghiệp sẽ tăng dần và đạt mức 4,04% vào năm 2028, thấp hơn ~3 đpt so với biên lợi nhuận gộp trung bình giai đoạn 2015 – 2019.
VII. ĐỊNH GIÁ
2023F
2024F
2025F
2026F
2027F
2028F
Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng)
52
274
382
511
595
691
EPS (VND)
520
2,470
3,820
5,110
5,950
6,910
P/E (Lần)
25
22
22
22
22
Giá hợp lý
61,750
84,040
112,420
130,900
152,020
Dựa trên dữ liệu về lợi nhuận ở trên, chúng tôi đã đưa ra lộ trình giá cổ phiếu hợp lý cho cổ phiếu CTD, với PE 2024F là 25 cho một doanh nghiệp bắt đầu vào giai đoạn hồi phục từ vùng đáy 2021. Còn từ năm 2025 trở về sau, chúng tôi chọn PE = 22 – PE trung bình của ngành để ra được giá trị hợp lý nhất.
Bằng phương pháp trên, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ phiếu CTD là 152,020VND/cp (+207% so với giá đóng cửa ngày 18/10/2023) và khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu CTD.
MUA: <55,000
GIÁ MỤC TIÊU: 152,020 (80,000-110,000)
Mở tài khoản chứng khoán:
Margin 3:7 lãi 9.9%/năm, phí 0.15%
Bảo lãnh thêm sức mua đầu ngày
Có hàng T0
Tel: 0912107487
