M&A Case Study: Phân tích thương vụ Masan và VinEcommerce phần 1

PHẦN 1: TẠI SAO VINGROUP LẠI LỰA CHỌN MASAN ĐỂ CHUYỂN NHƯỢNG VCM?

Ngày 03/12/2019, Masan và Vingroup đã công bố thương vụ hoán đổi giữa CTCP Phát triển Thương mại và Dịch vụ VCM (VCM), đơn vị ở hữu Vincommerce và VinEco với công ty thuộc sở hữu của Masan là Masan Consumer Holding (MCH). Để thực hiện phi vụ sáp nhập này, Masan đã thành lập Crown X để sở hữu vốn của VCM và MCH, trong đó Masan sẽ sở hữu 70% cổ phần Crown X thông qua công ty The Sherpa và phát hành quyền chọn 30% cho bên bán đó là Vingroup.

Trước thời điểm sáp nhập, VCM là công ty con thuộc 100% sở hữu của Vingroup, được thành lập vào tháng 08/2019 với vốn điều lệ là 1 tỷ đồng, sau đó Vingroup đã chuyển toàn bộ 64.3% cổ phần trong Vincommerce sang cho VCM sở hữu và đồng thời nâng vốn điều lệ của VCM lên 6,437 tỷ đồng. Như vậy, sau khi thực hiện chuyển đổi, VCM là đơn vị sở hữu trực tiếp Vincommerce với hệ thống siêu thị Vinmart và cửa hàng tiện lợi Vinmart (+). Tính đến hết quý 02/2019, hệ thống này đã phủ sóng 60 trên 63 tỉnh thành cả nước với tổng cộng 113 siêu thị và hơn 1.900 cửa hàng tiện lợi.

Việc Vingroup chuyển phần góp vốn sang cho VCM được xem là để chuẩn bị cho đợt gọi vốn cho mảng bán lẻ vào tháng 09/2019 khi quỹ GIC của Singapore đã công bố đầu tư 500 triệu USD vào VCM để sở hữu 16.26% cổ phần, tương ứng với mức định giá trước khi gọi vốn (Pre-money) là 2.57 tỷ USD và sau khi gọi vốn (Post-money) là 3.07 tỷ USD. Với mức định giá này, VCM được xem là một trong những đơn vị bán lẻ có giá trị lớn nhất Việt Nam tại thời điểm này, khi các công ty khác như Thế Giới Di Động (MWG) được định giá thấp hơn ở mức 2.44 tỷ USD.

Mặc dù sở một trong những hệ thống bán lẻ lớn nhất Việt Nam tính đến thời điểm 9T/2019 với doanh thu lên đến hơn 23,571 tỷ đồng, nhưng Vincommerce vẫn phải ghi nhận khoản lỗ trước thuế là 3,461 tỷ đồng. Tính từ thời điểm 2015 đến 9T/2019, Vincommerce đã ghi nhận tổng cộng khoản lỗ hơn 17,634 tỷ đồng.

Bên cạnh mảng bán lẻ đang phải ghi nhận lỗ qua nhiều năm, thì mảng sản xuất (xe hơi và điện thoại) cũng đang được tập đoàn này đầu tư khá mạnh mẽ và ghi nhận mức lỗ 9,913 tỷ đồng trong năm 2019. Trong năm 2020, mảng sản xuất mang về doanh thu 17,599 tỷ đồng nhưng giá vốn hàng bán được báo cáo là 25,110 tỷ đồng, tương ứng với mức lỗ của lợi nhuận gộp là 7,511 tỷ đồng. Theo kế hoạch được tiết lộ bởi tỷ phú Phạm Nhật Vượng với Bloomberg, thì Vinfast dự kiến đến năm 2025 mới có khả năng hòa vốn và mức lỗ có thể lên đến 18,000 tỷ đồng/năm.

Lý do bán Vincommerce được phía Vingroup đưa ra là để công ty có thể giải phóng nguồn lực tập trung cho mảng công nghiệp và công nghệ của tập đoàn trong thời gian sắp tới.

Trích từ báo cáo thường niên của Vingroup năm 2019

Năm 2019, Vingroup tiến hành tái cấu trúc lại các lĩnh vực hoạt động một cách mạnh mẽ. Tập đoàn quyết định rút khỏi lĩnh vực Bán lẻ trực tiếp và Nông nghiệp thông qua việc hoán đổi toàn bộ cổ phần tại Công ty VCM – sở hữu chuỗi bán lẻ VinMart, VinMart+ và VinEco thành quyền chọn nhận cổ phần tại công ty hợp nhất giữa VCM và Công ty TNHH Masan Consumer Holdings. Qua đó, Vingroup sẽ trở thành cổ đông không kiểm soát tại Tập đoàn Hàng tiêu dùng – Bán lẻ do Tập đoàn Masan điều hành. Ngoài ra, Vingroup cũng giải thể toàn bộ hệ thống VinPro, sáp nhập Adayroi vào VinID và công bố rút lui khỏi lĩnh vực Hàng không.
Các quyết định trên giúp Tập đoàn có thể giải phóng nguồn lực cho hệ thống từ lãnh đạo đến quản trị để tập trung hết sức cho lĩnh vực Công nghiệp và Công nghệ, khẳng định quyết tâm của Vingroup đưa thương hiệu của Tập đoàn ra thị trường quốc tế.
Tuy vậy, nếu việc bán Vincommerce để giảm bớt áp lực dòng tiền và giải phóng nguồn lực đầu tư vào mảng Công nghiệp và Công nghệ thì tại sao Vingroup lại không lựa chọn một phương án khác đó là bán đứt VCM để thu về lượng tiền mặt lớn trị giá hàng tỷ đô la, mà lại lựa chọn phương án lấy quyền chọn nhận cổ phần trong công ty Crown X? Liệu có phải không có đơn vị nào có đủ nguồn lực tài chính để thực hiện thương vụ này?

Ngoài Masan, còn có hàng loạt các đơn vị nước ngoài với tiềm lực tài chính mạnh mẽ sẽ có thể là ứng viên nặng ký để thực hiện thương vụ này. Cụ thể, tập đoàn Central Group của Thái Lan đã sẵn sàng bỏ ra hơn 1.05 tỷ USD trong năm 2016 để thâu tóm lại hệ thống siêu thị Big C với 30 trung tâm mua sắm và 43 cửa hàng trên toàn Việt Nam. Ngoài Big C, Central Group cũng chi tiền sở hữu 49% tập đoàn Nguyễn Kim trong năm 2015 và tiếp tục nâng sở hữu lên 81.53% trong năm 2019 với giá trị cho thương vụ này là 2,659 tỷ.

Một tập đoàn Thái Lan với tiềm lực tài chính mạnh mẽ nữa đó là Berli Jucker (liên quan đến tỷ phú Charoen) cũng đã thực hiện thương vụ thâu tóm hệ thống siêu thị Metro khi hiện đang sở hữu 19 siêu thị trên cả nước trong năm 2016. Giá trị của thương vụ này được công bố với mức giá 880 triệu USD. Tập đoàn Berli Jucker cũng đã thực hiện thâu tóm tập đoàn Phú Thái vào năm 2013 khi công ty này đang sở hữu hệ thống phân phối rộng khắp ở khu vực phía Bắc. Ngoài ra, còn một thương vụ đình đám nữa đó là ThaiBev (công ty liên quan đến tỷ phú Charoen) cũng đã thâu tóm 53.6% cổ phần của Sabeco với mức giá hơn 4.8 tỷ USD.

Có thể thấy, cuộc chiến trên thị trường bán lẻ Việt Nam đang ở giai đoạn khốc liệt và rất nhiều đối thủ nặng ký nước ngoài đang thể hiện rõ tham vọng thống lĩnh thị trường của mình. Việc bổ sung VCM vào bộ sưu tập hệ thống bán lẻ của các tập đoàn Thái Lan này sẽ giúp họ nhanh chóng đạt được mục đích. Do đó, sức hút của thương vụ VCM rõ ràng là không hề nhỏ. Ngoài 2 đơn vị sừng sỏ với tiềm lực tài chính mạnh từ Thái Lan, Vingroup còn có các lựa chọn khác để bán lại đó là Lotte Group (Hàn Quốc), Aeon (Nhật Bản), Dairy Farm (Singapore, liên quan đến tỷ phú Charoen). Đây đều là những tập đoàn nước ngoài có tiềm lực tài chính mạnh để có thể thực hiện thương vụ mua lại VCM với giá trị giao dịch lên đến hàng tỷ USD.

Qua phân tích trên, có thể thấy Vingroup có nhiều lựa chọn ngoài Masan để bán lại cho các đơn vị nước ngoài và có thể thu về lượng tiền mặt lớn để tái đầu tư vào mảng Sản Xuất. Đặc biệt, thương vụ này có thể mang yếu tố quyết định đến vị thế cạnh tranh của các tay chơi trong ngành bán lẻ, cũng đồng nghĩa với việc mức giá bán lại VCM sẽ có thể đạt ở mức rất cao.

Tuy nhiên, có một điểm đáng lưu ý đó là vào năm 2016, khi có tin đồn tập đoàn 7-Eleven sẽ mua lại chuỗi Vinmart và Vinmart (+), đại diện của Vingroup đã lên tiếng khẳng định sẽ không bao giờ bán thương hiệu Việt cho nước ngoài.

Trích dẫn trong bài phỏng vấn của ông “Lê Khắc Hiệp”, Phó chủ tịch của Vingroup trên báo chí “Dân Trí” vào tháng 12/2016.

Trước tiên tôi phải khẳng định là Vingroup không bao giờ bán thương hiệu Việt, mà cụ thể ở đây là chuỗi Vinmart+ cho nước ngoài. Thứ hai, ở góc độ kinh doanh, càng không bao giờ có chuyện Vingroup bán đi chuỗi bán lẻ đang phát triển tốt, với mục tiêu trở thành ngành kinh doanh mũi nhọn thứ hai của tập đoàn - cho bất cứ doanh nghiệp nào
Với việc khẳng định không bán thương hiệu cho nước ngoài, rõ ràng thương vụ bán VCM cho Masan không hẳn hoàn toàn mang tính kinh tế mà thể hiện “tinh thần dân tộc” mạnh mẽ của Vingroup. Việc giới hạn các đơn vị mua lại VCM là các tập đoàn trong nước đã khiến cho việc lựa chọn các đối tác có khả năng thực hiện thương vụ có giá trị tỷ đô này trở nên khá khó khăn. Đối với các đơn vị trong nước, thì ngoài điều kiện cần đó là tiềm lực tài chính mạnh thì cũng cần thêm điều kiện đủ đó là có khả năng vận hành hệ thống để không ảnh hưởng đến danh tiếng của Vingroup sau khi bán lại hệ thống siêu thị Vinmart và Vinmart (+). Vậy ngoài Masan, những tập đoàn trong nước nào có đủ khả năng để theo đuổi thương vụ này?

Saigon Co.op có thể là một lựa chọn khi doanh thu hàng năm lên đến 35,000 tỷ đồng và sở hữu 140 siêu thị Co.op Mart tính đến cuối năm 2019. Đơn vị này cũng là từng theo đuổi thương vụ mua lại hệ thống siêu thị Big C vào năm 2016. Theo như lãnh đạo của Saigon Co.op thì họ trả mức giá rất cạnh tranh với tập đoàn Central Group trong cuộc đua mua lại Big C và cũng lọt vào top 3 doanh nghiệp được phía công ty chủ quản của Big C chấp nhận để theo đuổi thương vụ này. Tuy nhiên, ở những thời điểm cuối cùng thì do những điều kiện thanh toán do phía bán đặt ra đã khiến cho Saigon Co.op lỡ mất phi vụ. Ngoài ra, Saigon Co.op cũng bị vướng về các thủ tục pháp lý về việc đầu ra nước ngoài khi đơn vị chủ quản của Big C lại đăng ký hoạt động kinh doanh ngoài lãnh thổ Việt Nam.

Trích dẫn từ ông Võ Hoàng Anh, Giám đốc Marketing Co.op Mart phỏng vấn trên báo Dân Trí 30/09/2016

Trước khi quyết định tham gia vào thương vụ này, chúng tôi đã đặt ra 2 kịch bản: thành công sẽ làm gì và nếu không thành công sẽ làm gì. Chúng tôi cũng xác định đâu là thế mạnh của mình để bảo vệ đến cùng, còn mảng yếu sẽ liên doanh, liên kết để phát triển. Tiếc là tới phút chót chúng tôi đã không thể sở hữu Big C Việt Nam do một vài điều kiện phía bán đặt ra, chứ không phải do thiếu tiền.
Sau khi để vuột mất thương vụ Big C, vào tháng 06/2019, Saigon Co.op đã theo đuổi thành công thương vụ mua lại hệ thống siêu thị Auchan của Pháp khi tập đoàn này đang sở hữu và vận hành 15 siêu thị tại HCM, Hà Nội và Tây Ninh. Giá trị của thương vụ này đến nay vẫn chưa được công bố, tuy nhiên điều này thể hiện tham vọng của Saigon Co.op trong việc cạnh tranh với các đối thủ ngoại là không hề thua kém.

Đáng chú ý đó là với giả định mức định giá của VCM trong giao dịch giữa quỹ đầu tư GIC Singapore và Vingroup được dùng làm cơ sở tham chiếu, thì giá trị của thương vụ VCM sẽ rơi vào khoảng 1.97 tỷ USD (3.07*64.3%). Số tiền này gấp đôi số tiền mà Saigon Co.op sẵn sàng bỏ ra để theo đuổi thương vụ Big C trước đó (1.05 tỷ USD), đây là số tiền rất lớn, đặc biệt là đối với công ty có vốn nhà nước như Saigon Co.op thì thủ tục pháp lý để huy động đủ nguồn vốn sẽ cần nhiều thời gian hơn các tập đoàn tư nhân khác.

Ngoài Saigon Co.op ra, thì Thế Giới Di Động (MWG) cũng là đơn vị có khả năng tiến hành thương vụ. WMG là một trong những đơn vị hàng đầu trong lĩnh vực bán lẻ với doanh thu hàng năm lên đến hơn 102,174 tỷ đồng trong năm 2019. Tính đến tháng 10/2019, đơn vị này đang sở hữu hệ thống điện thoại “Thế Giới Di Động” với hơn 1,000 cửa hàng, Điện Máy Xanh gần 900 và Bách Hóa Xanh là 866. Trong đầu năm 2018, MWG đã công bố mua lại 90% cổ phần của chuỗi bán lẻ điện máy Trần Anh với mức giá 850 tỷ đồng. Có thể thấy, MWG cũng đang theo đuổi chiến lược thâu tóm đối thủ để tăng thị phần và tăng trưởng trong tương lai. Theo đó, việc sở hữu VCM sẽ giúp cho tập đoàn này nhanh chóng gia tăng ảnh hưởng và thị phần của mình trên thị trường bán lẻ. Tuy vậy, việc huy động vốn lớn với hàng tỷ USD được xem là chưa từng có tiền lệ đối với tập đoàn này.

Ứng viên cuối cùng đó là tập đoàn Masan, với doanh thu hàng năm lên đến 37,354 tỷ đồng trong năm 2019 và là một trong những đơn vị sản xuất hàng tiêu dùng hàng đầu Việt Nam. Masan được biết đến với nhiều thương vụ thâu tóm với giá trị rất lớn, có thể kể đến các thương vụ như mua lại dự án Núi Pháo với tổng mức đầu tư đã lên đến hơn 1 tỷ USD. Ngoài ra, Masan cũng thực hiện thương vụ mua 75.2% cổ phần của Công ty Cổ phần Việt – Pháp Sản xuất thức ăn gia súc (“Proconco”) với giá trị thương vụ lên đến hơn 200 triệu USD…

Qua so sánh các chỉ tiêu tài chính của các đơn vị trong nước có thể theo đuổi thương vụ này thì có thể thấy Masan là đối thủ nặng ký nhất khi các chỉ tiêu về lợi nhuận, EBITDA, vốn chủ và tổng tài sản đều hơn hẳn các đơn vị còn lại. Ngoài ra, Masan cũng là cổ đông lớn của ngân hàng Techcom Bank, ngân hàng này đang là một trong những đối tác tài chính chiến lược của tập đoàn Vingroup trong các dự án mà Vingroup đang triển khai. Do đó, những phân tích trên có thể thấy được phần nào tại sao Masan được lựa chọn để thực hiện thương vụ bán lại VCM của Vingroup.

Có một câu hỏi vẫn chưa được làm sáng tỏ đó là tại sao Vingroup lại không lựa chọn phương án bán đứt VCM cho Masan để thu tiền mặt về mà lại chọn phương án hoán đổi cổ phần để sở hữu 30% cổ phần của Crown X? Tác giả sẽ phân tích về lý do cũng như cấu trúc của thương vụ này trong phần 2.

M&A Case Study: Phân tích thương vụ Masan và VinEcommerce (Phần cuối): Cấu trúc giao dịch của thương vụ Sau hơn một năm tiếp quản, Masan sẽ đổi tên VinMart và chuỗi VinMart+ thành WinMart trong năm nay, theo điều khoản chuyển giao với Vingroup. Chấp nhận khoản lỗ 100 triệu USD khi mua VinCommerce, Masan đang mong muốn sẽ xây dựng The CrownX thành doanh nghiệp quy mô doanh thu 7 – 10 tỷ USD và lợi nhuận gộp gia tăng hai con số vào năm 2025 cho lĩnh vực bán lẻ. Đây một giao dịch M&A phức tạp ở quy mô lớn và chỉ nhữngngười từng làm việc ở phố Wall mới thực hiện được. Tại sao Vingroup lại lựa chọn Masan để chuyển nhượng VCM? Và cấu trúc giao dịch thương vụ này như thế nào? Như có phân tích ở phần 1, lý do bán VCM được phía Vingroup đưa ra là giải phóng nguồn lực và tập trung vào mảng Công Nghiệp và Công Nghệ. Tuy nhiên, tại sao Vingroup lại không bán đứt VCM để thu về tiền mặt để tái đầu tư vào mảng sản xuất mà lại nhận 30% cổ phần trong công ty Crown X? Trước tiên, tác giả sẽ phân tích thời gian tiến hành của thương vụ này. Theo báo cáo thường niên năm 2018 của Vingroup, tập đoàn này vẫn chưa có ý định thực hiện rút lui khỏi mảng bán lẻ trong năm 2019. Cụ thể, theo định hướng chiến lược được đưa ra từ năm 2019 đến 2023 thì Vingroup sẽ tiếp tục đầu tư mở rộng mạnh mẽ vào hệ thống bán lẻ để giữ vững vị trí nhà bán lẻ lớn nhất về quy mô và độ phủ trên toàn quốc. Thêm vào đó, đến tháng 09/2019, Vingroup tiếp tục công bố huy động thành công 500 triệu USD từ quỹ đầu tư GIC của Singapore để sở hữu 14.3% VMC, điều này nhất quán với chiến lược tiếp tục đầu tư vào hệ thống bán lẻ của Vingroup đã công bố đầu năm 2019. Trích trong định hướng chiến lược giai đoạn 2019-2023 của tập đoàn Vingroup về mảng Bán lẻ trong báo cáo thường niên 2018. Giữ vững vị thế thương hiệu “Nhà bán lẻ uy tín nhất” được người tiêu dùng bình chọn. Tiếp tục đầu tư mở rộng mạnh mẽ, giữ vững vị thế nhà bán lẻ lớn nhất về quy mô và độ phủ trên toàn quốc, đồng thời là nhà bán lẻ có trải nghiệm O2O tốt nhất. Tăng cường trải nghiệm khách hàng với việc số hóa, tích hợp hệ thống cung ứng giữa mạng lưới cửa hàng vật lý và kênh thương mại điện tử nhằm tạo ra các tiện ích cho người tiêu dùng. Đẩy mạnh phát triển và đa dạng hóa các sản phẩm mang nhãn hiệu riêng VinEco, VinMart Cook, VinMart Good và VinMart Home. Tuy nhiên, chỉ 3 tháng sau đó, đến tháng 12/2019, Vingroup bất ngờ công bố rút khỏi mảng bán lẻ, nông nghiệp khi quyết định chuyển giao lại hệ thống VCM cho Masan. Ngoài ra, Vingroup lại tiếp tục khiến thị trường bất ngờ với quyết định “khai tử” dự án Vinpearl Air có mức đầu tư là 4,700 tỷ khi dự án này chỉ mới được bắt đầu vào tháng 07/2019. Quyết định dừng lại với thông cáo phát đi ngày 14/1/2020 của Vingroup – đúng 2 tuần sau khi Bộ Kế hoạch và Đầu tư trình hồ sơ Vinpearl Air lên Thủ tướng Chính phủ. Các diễn biến này cũng rất giống với việc Vingroup khai tử của tập đoàn tài chính Vincom vào năm 2008. Theo đó, khi Vingroup đã chuẩn bị xong mọi thứ với hàng trăm nhân sự được tuyển về, dự án bảo hiểm Vincom đã chuẩn bị xong toàn bộ chỉ chờ ngày ra mắt. Tuy vậy đúng lúc đó khủng hoảng kinh tế bắt đầu diễn ra, đối diện tình thế này, ban điều hành Vingroup đã họp liên tục và rất nhanh chóng đưa ra quyết định dừng kế hoạch lập Tập đoàn Tài chính Vincom chỉ trong vòng đúng 1 tuần. Qua phân tích trên có thể thấy thương vụ Vingroup chuyển giao VCM đã diễn ra rất nhanh đúng với tính chất quyết đoán của ban lãnh đạo tập đoàn này, giao dịch chỉ trong vòng tối đa 3 tháng từ tháng 09/2019 đến tháng 12/2019. Việc thoái vốn nhanh rõ ràng là sẽ có lợi cho Vingroup vì gánh nặng tài chính với khoản lỗ vài nghìn tỷ mà VCM mang lại hàng năm sẽ nhanh chóng bị loại bỏ và công ty có thể tập trung toàn bộ nguồn lực để phát triển mảng Sản xuất của mình. Tuy vậy, liệu Masan có đủ nguồn lực tài chính để hoàn thành phi vụ này một cách nhanh chóng như mong muốn của phía Vingroup? Theo thông tin được công bố, Crown X sẽ sở hữu 83.74% cổ phần của VCM sau khi hoán đổi, bao gồm 64.3% cổ phần của Vingroup và 19.44% cổ phần của các cổ đông cá nhân khác. Theo đó, với mức định giá tạm tính là 3.07 tỷ USD thì để sở hữu 83.74% cổ phần VCM, Masan phải chi ra số tiền ước tính lên đến 2.57 tỷ USD (59,752 tỷ đồng). Theo BCTC hợp nhất 9 tháng 2019 của Masan, tiền mặt và tương đương tiền mặt của Masan tổng cộng đạt 7,359 tỷ đồng, và khoản đầu tư tài chính ngắn hạn đạt 404 tỷ đồng. Trong trường hợp Masan quyết định tài trợ thêm thương vụ này bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính, thì tổng số tiền Masan có thể vay thêm từ các tổ chức tài chính và trái chủ ước tính tối đa 60% tổng tài sản là 17,967 tỷ đồng (72,408*60%-25,478). Đáng chú ý đó là việc duy trì đòn bẩy vay nợ ở mức cao lên đến 60% không phải là ngoại lệ đối với Masan. Theo thống kê chỉ số tài chính nợ vay trên tổng tài sản của MSN từ năm 2010 đến 2018, thì tỷ số này tăng dần qua thời gian và đạt ở mức hơn 56% vào năm 2016. Theo đó, giả sử kịch bản Masan sử dụng tối đa hạn mức các khoản vay của mình, đồng thời kết hợp với số tiền mặt của Masan hiện có thì tổng số vốn tối đa có thể huy động được là 25,730 tỷ đồng (1.1 tỷ USD), vẫn chỉ tài trợ được 43% giá trị của thương vụ này. Do vậy, công ty phải cân nhắc thêm phương án phát hành thêm ở cấp độ tập đoàn hoặc phát hành thêm từ các công ty con để tài trợ số tiền 1.47 tỷ USD còn lại. Với kinh nghiệm kêu gọi vốn từ những nhân sự cao cấp của Masan, thì đây là phương án khả thi, đặc biệt khi các quỹ đầu tư vào doanh nghiệp tư nhân hàng đầu như KKR, PENM Partners, SK Investment, GIC… đều đã đầu tư vào Masan thông qua những đợt phát hành riêng lẻ của tập đoàn này. Tuy nhiên, xét ở cấp độ tập đoàn thì việc phát hành thêm với số tiền lên đến 1.47 tỷ USD sẽ khiến cho rủi ro pha loãng của các cổ đông là khá lớn. Cụ thể, vốn hóa của Masan Group vào tháng 11/2019 dao động quanh mức 3.47 tỷ USD, và nếu thực hiện theo phương án phát hành ở cấp độ tập đoàn thì tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông liên quan đến tỷ phú Nguyễn Đăng Quang sẽ giảm sở hữu xuống còn 33.9%. Như vậy, có thể thấy phương án phát hành từ cấp độ tập đoàn sẽ khiến cho nhóm cổ đông của tỷ phú Nguyễn Đăng Quang có nguy cơ mất quyền kiểm soát đối với Masan Group. Do đó, phương này này dù khả thi cũng sẽ khó được triển khai. Vậy phương án phát hành thêm từ công ty con trong tập đoàn thì thế nào? Trong phả hệ Masan, thì tập đoàn này đang sở hữu 3 công ty con đó là Masan Consumer Holding, Masan Nutri-Science và Masan Resources. Trong đó, Masan Consumer Holding (MCH) được xem là công ty có giá trị lớn nhất khi doanh thu và lợi nhuận của công ty này đều vượt trội hơn so với 2 công ty còn lại. Ngoài ra, trong đợt huy động vốn năm 2016, Masan Consumer Holding đã kêu gọi thành công 600 triệu USD từ tập đoàn Shingha Thái Lan, tương ứng với tỷ lệ 14.3%. Giao dịch này tương ứng với mức định giá của Masan Consumer Holding là 4.2 tỷ USD. Masan Nutri-Science cũng đã được niêm yết trên sàn Upcom (MML) vào cuối năm 2019 với mức định giá gần 800 triệu USD và đổi tên thành Masan MEATLife. Đối với Masan Resources (MSR) thì công ty này được niêm yết trên sàn Upcom, vốn hóa của công ty này vào tháng 11/2019 dao động xung quanh mức 685 triệu USD. Với phân tích trên, có thể thấy việc phát hành thêm khả thi nhất sẽ được thực hiện tại MCH vì nếu thực hiện phát hành từ MNS hoặc MSR thì sẽ khiến cho Masan mất kiểm soát khi giá trị phát hành thêm (1.47 tỷ USD) cao hơn cả giá trị vốn hóa của 2 công ty này. Mặc dù đã xác định phương án sử dụng MCH để phát hành thêm để huy động vốn là khả thi nhất, tuy nhiên việc thương thảo với các nhà đầu tư để thực hiện vòng huy động vốn lên đến hàng tỷ USD sẽ mất rất nhiều thời gian thương lượng các điều khoản cũng như xác định mức định giá phù hợp. Thêm vào đó, để huy động đủ số vốn thì Masan phải sử dụng toàn bộ nguồn lực như đòn bẩy tài chính tối đa và toàn bộ lượng tiền mặt hiện tại để tiến hành thương vụ. Điều này sẽ khiến cho bảng cân đối của Masan trở nên mất cân đối, và để lại nhiều rủi ro cho tập đoàn này. Do vậy, có thể thấy việc dàn xếp vốn để thanh toán tiền mặt một lần cho phi vụ này sẽ khiến cho Masan rơi vào thế bị động? Vậy phương án kéo dài thời gian thanh toán cho phía Vingroup thì thế nào? Đây chính là cấu trúc của giao dịch này được thực hiện. Cụ thể, thay vì MCH phát hành thêm cho các nhà đầu tư mới trong thời gian ngắn sẽ khó khả thi thì MCH sẽ phát hành lượng cổ phần tương ứng cho Vingroup để đổi lại sở hữu 64.3% cổ phần của VCM và có thể tiến hành thực hiện thanh toán tiền mặt cho 19.44% của nhóm cổ đông còn lại để sở hữu tổng cộng 83.74% VCM. Theo đó, Vingroup sẽ trở thành cổ đông mới của MCH trong thời gian Masan thu xếp vốn với một nhà đầu tư khác. Phía Vingroup cũng được lợi đó là lúc này VCM sẽ không còn là còn công ty con của tập đoàn này và khoản lỗ nghìn tỷ mỗi năm sẽ không tác động lên bảng cân đối của Vingroup vào năm 2020. Tuy nhiên, theo như lãnh đạo của Masan thì tập đoàn muốn VCM hoạt động như một đơn vị độc lập, theo đó Crown X được thành lập để nắm giữ cổ phần chi phối của cả MCH và VCM và Crown X sẽ phát hành cổ phần cho Vingroup thay vì MCH. Bên cạnh đó, lượng cổ phần mới phát hành cho Vingroup nhiều khả năng sẽ đi kèm với quyền chọn mua, mà theo đó Masan có quyền mua lại cổ phần của Vingroup khi đơn vị này thu xếp đủ nguồn tài chính trong một khoảng thời gian nhất định (ví dụ như 3 năm). Tuy nhiên, nếu Masan không thể thu xếp đủ nguồn tài chính để thực hiện quyền mua lại thì thế nào? Có phải Vingroup sẽ bị thiệt hại trong thương vụ này? Về phía Vingroup, nhiều khả năng sẽ có một thỏa thuận về quyền chọn bán lại cổ phần của Crown X để đổi lấy cổ phần của Masan Group sau một khoảng thời gian nhất định nếu như Masan không thực hiện quyền mua lại của mình. Thêm vào đó, việc nắm giữ 30% cổ phần của Crown X cũng được xem là có thể chấp nhận được vì ngay cả khi VCM và MCH hoạt động độc lập đã có thể kêu gọi được vốn của các quỹ đầu tư uy tín với lần lượt là 500 triệu USD (2019) và 600 triệu USD (2016). Theo đó, việc 2 công ty này hợp nhất dưới sở hữu của Crown X thì chắc chắn giá trị cộng hưởng sẽ cao hơn, do đó việc nắm giữ 30% Crown X cũng giúp Vingroup có thể bán lại cho các nhà đầu tư khác trong trường hợp Masan không thực hiện quyền mua của mình. Ngoài ra, nhiều khả năng giá bán lại lượng cổ phần của Vingroup cho Masan cũng sẽ được được thỏa thuận tăng dần hàng năm, đây được xem là chi phí vốn tăng thêm mà Masan phải trả khi kéo dài thời gian thanh toán cho Vingroup. Đáng chú ý đó là cấu trúc giao dịch hoán đổi cổ phần giữa Masan và Vingroup không phải là chưa có tiền lệ khi năm 2010 Masan cũng đã thực hiện giao dịch tương tự với tập đoàn Dragon Capital (DC) trong thương vụ Núi Pháo. Để đổi lấy cổ phần chi phối của Dragon Capital (DC) trong dự án Núi Pháo, thì Masan đã phát hành hối phiếu nhận nợ 7 năm cho DC kèm quyền chọn mua với lượng cổ phần là 29.77 triệu cổ phần của Masan Group. Nếu trong khoản thời gian sau 3 năm, Masan Group không thực hiện quyền mua lại cổ phần của DC thì Dragon Capital có thể thực hiện quyền nhận toàn bổ cổ phần trên. Ngoài ra, Masan cũng phát hành quyền mua lại 20% còn lại của DC còn lại tại Masan Resources, mà theo đó giá mua lại sẽ tăng đều 2.39 triệu USD mỗi quý. Theo thông tin được công bố từ phía Masan, vào tháng 6 và tháng 8 năm 2020, Masan Group đã thực hiện mua lại 14,8% vốn chủ sở hữu của Crown X từ Vingroup với tổng số tiền 23.692 tỷ đồng (1.02 tỷ USD). Sau khi mua lại, tỷ lệ sở hữu của Masan Group trong Crown X tăng từ 70% lên 84,8%. Với giao dịch này, định giá của Crown X được ước đoán khoảng 6.9 tỷ USD (Xem thêm ghi chú). Toàn bộ giao dịch trên được tài trợ bằng lượng tiền mặt và vốn vay của Masan. Cụ thể, nợ vay tăng mạnh từ 11,675 tỷ đồng trong năm 2019 lên đến 39,466 tỷ đồng cuối năm 2020. Đáng lưu ý là đến tháng 12/2020, trong báo cáo tài chính của Vingroup đã tiết lộ rằng tập đoàn này đã ký hợp đồng đặt cọc để chuyển nhượng toàn bộ cổ phần còn lại trong Công ty The Crown X cho một đối tác doanh nghiệp khác (Masan). Như vậy, nếu thương vụ chuyển nhượng này thành công, Vingroup sẽ chính thức rút lui hoàn toàn khỏi The Crown X, qua đó không còn lợi ích liên quan tới chuỗi siêu thị VinMart và cửa hàng tiện lợi VinMart+. Nhiều khả năng, để huy động vốn cho thương vụ này, Crown X đã thương thảo với một đối tác quỹ đầu tư để thực hiện mua lại toàn bộ cổ phần từ Vingroup. Ghi Chú: Mức định giá của VCM và MCH đều được do tác giả sử dụng mức giá tham chiêu những lần gọi vốn trước đó để làm tham khảo, do đó việc định giá chính xác doanh nghiệp sẽ do hai bên thương thảo vào thời điểm diễn ra giao dịch. Nếu lấy mức giá 3.07 tỷ USD định giá VCM làm tham chiếu trong đợt gọi vốn tháng 09/2019 và mức giá 4.2 tỷ USD định giá MCH trong đợt gọi vốn 2016, thì tổng 2 doanh nghiệp này có giá trị là 7.27 tỷ USD. Tỷ giá tác giả thực hiện chuyển đổi trong bài phân tích là 23,250 đồng/USD

1 Likes