ĐỊNH GIÁ MASAN (MSN) (Undervalued…)
1. Vị thế và cấu trúc doanh thu
Masan sở hữu hệ sinh thái kiếm tiền với trung tâm là nhu cầu tiêu dùng đang tăng trưởng nhanh của Việt Nam. Lợi thế cạnh tranh trong ngành là top 1, với các mảng hệ sinh thái bao trùm hầu hết điểm chạm tiêu dùng và có tính hỗ trợ nhau rất cao:
- · Chuỗi gần 4,600 cửa hàng Winmart (số 1 VN) đóng góp 44% doanh thu, tăng trưởng lãi ròng dự kiến (theo tôi) bình quân trên 20% trong các năm tới. Năng lực tổ chức vận hành/product mix/tồn kho/nhân sự/vị thế bất động sản …đều rất cao, công việc kinh doanh đang tăng vững chắc với biên EBIT cải thiện liên tục 0.33% - 1.66%, 2.07%, 2.3% cho giai đoạn 2024-2026.
- · MCH sản xuất 4 nhóm hàng tiêu dùng với các thương hiệu quen thuộc (gia vị chinsu, nam ngư, mỳ omachi, kokomi, wake up 247, vinacafe, bia sư tử trắng) đóng góp 35% doanh thu. Mỗi gia đình VN đều có 1 sản phẩm tiêu dùng Masan, năng lực R&D và am hiểu thị trường rất cao, tận dụng kênh phân phối khổng lồ của winmart. MCH dự kiến tăng trưởng lãi ròng khoảng 8% trong các năm tới tức là khá trùng với tốc tăng của ngành.
- · MML (Masan Meat Deli) sản xuất thịt mát meat deli, xúc xích Heo cao bồi, đóng góp 10% doanh thu, phân phối qua 5,500 điểm bán và tất nhiên tận dụng kênh phân phối lớn của Winmart. Xu hướng dịch chuyển từ thịt nóng ở chợ sang thịt mát đang nhanh do vấn đề vệ sinh thực phẩm và sự siết chặt từ nhà nước với quy trình xử lý thịt. MML theo tôi dự kiến tăng trưởng lãi ròng trên 10% trong các năm tới.
- · PLH (Trà và café Phúc Long) chuỗi trà, café, bánh kem và đồ ngọt hiệu quả nhất VN. Kinh doanh đang vô cùng vững chắc với tăng trưởng doanh thu 20-25% các năm gần đây, số lượng điểm bán dự kiến tăng 20% lên 240 cửa hàng trong năm 2026, doanh thu từ khách uống tại cửa hàng/mỗi cửa hàng tăng từ 20 triệu => ~21 triệu giai đoạn 2024-2025 với động lực chính từ bánh các loại. Biên lãi ròng duy trì vững chắc trên 10% và dự kiến sẽ sớm về mức 12-13% của năm 2022. Dự kiến tốc tăng lãi ròng trên 20% trong các năm tới, theo tôi.
- · Techcombank, Vinacafe Biên Hòa, Thực phẩm Cholimex (tương ớt Cholimex), Vissan (thịt heo chế biến), là các công ty liên doanh liên kết rất chất lượng, với techcom hàng năm đóng góp ~5 nghìn tỷ lợi nhuận vào lãi trước thuế hợp nhất MSN.
Tóm lại lợi thế cạnh tranh cốt lõi cho phép MSN sẽ còn duy trì vị thế số 1 bán lẻ tiêu dùng Việt Nam trong 1 thời gian rất dài nữa bao gồm:
- · Hệ sinh thái tiêu dùng có tính hỗ trợ nhau cực cao, trọng tâm là thương hiệu được khuyech đại thông qua pipeline là kênh phân phối khổng lồ 4,600 cửa hàng của Winmart: Tiêu dùng thực phẩm (mỳ gói, gia vị, đồ uống, thịt sạch), tiêu dùng hóa chất (bột giặt…), Ngân hàng và thanh toán (Techcom), chuỗi đồ uống.
- Hệ sinh thái này cung cấp vòng lặp phản hồi về nhu cầu thị trường, marketing đa kênh, tính kinh tế quy mô, độ phủ điểm chạm của khách và nhận diện thương hiệu…những năng lực rất khó cho các đối thủ ở Việt Nam vào thời điểm hiện nay. Hệ này hoạt động trên năng lực cốt lõi là tổ chức bán hàng, phân phối và vận hành, quản lý nhân sự và tồn kho, đội săn mặt bằng…đều ở mức độ top 1 VN.
2. Định giá SOTP (từng phần)
Mình định giá equity value từng mảng chính bằng phương pháp phù hợp từng ngành (P/E hoặc P/B trên cơ sở so sánh hoặc nội tại) như sau:
- · MCH (hàng tiêu dùng masan): 157,000 tỷ, Masan sở hữu 66%
- · Wincommerce (winmart): 12,000 tỷ, Masan sở hữu 86%
- · Masan meat deli (thịt mát, xúc xích heo): 7,500 tỷ, Masan sở hữu 91.2%
- · Phúc long (chuỗi trà, café): 5,000 tỷ, Masan sở hữu 85%
- · MSR (Masan khai thác kim loại volfram): 28,000 tỷ, Masan sở hữu 95%
- · Techcombank: 237,000 tỷ, Masan sở hữu 19.7%
- · Vinacafe: 3,380 tỷ, Masan sở hữu 65.4%
- · Cholimex: 2,916 tỷ, Masan sở hữu 32.8%
- · Vissan: 996 tỷ, Masan sở hữu 25%
=> Định giá phần sở hữu của Masan: 201,600 tỷ tương đương khoảng 130,000 đồng/cổ phiếu
3. Định giá DCF 2 giai đoạn
Masan vốn tăng trưởng bằng chiến lược M&A các công ty khác, nhưng mình nhận thấy các công ty con chính mà Masan sở hữu đều đã đạt mức tỷ lệ sở hữu gần tối đa như: The CrownX (chủ quản Wincommerce) hiện đã 93.8%, Masan Meat Deli (MML) hiện đã 91.2%, Phúc Long 85%…Còn công ty liên doanh liên kết khủng nhất là Techcombank hiện có lẽ cũng khó có thể sở hữu hơn (khoảng 19.7%) do các giới hạn về sở hữu ngân hàng.
- => Mình nghĩ mức tái đầu tư các năm tới của MSN sẽ duy trì thấp giống như 2-3 năm vừa qua và không còn giai đoạn M&A liên tục giá trị cực lớn như thời 2016 hay 2019 (khi mua chuỗi Vinmart).
- Chiến lược tăng trưởng được ưu tiên hơn sẽ là mở rộng điểm bán winmart vốn không đòi hỏi quá nhiều vốn tài sản cố định, cộng với lợi nhuận gia tăng nhờ biên lãi các mảng đều đang mở rộng.
Mình sẽ chủ động định giá theo kịch bản bi quan 1 tí để kiểm tra biên an toàn (reinvestment rate thấp hơn, grow thấp hơn hẳn dự kiến và thời gian high-grow khá thấp chỉ khoảng 5 năm, thực chất là sẽ ko thực tế lắm với công ty này ), sau đây là bộ giả định 5 năm tới:
- · ROIC vài năm tới: 15%, cao hơn mức 13% của 2025 do biên lãi mở rộng và giảm tái đầu tư
- · Reinvestment rate: 50%, chủ yếu là cho vốn lưu động ròng là tồn kho, còn lại là cho M&A vì dự kiến M&A sẽ ít hơn nhiều như đã nói ở trên. RR này đã là thấp khá nhiều so với giai đoạn trước đều 70-80%.
- · Grow: 10%, gồm 7.5% theo tăng trưởng cơ học RR x ROIC, và khoảng 2.5% nhờ tối ưu sản phẩm/hệ sinh thái kênh phân phối/giá thành giảm nhờ kinh tế quy mô v.v…mức tăng trưởng 10% này chỉ bằng 1 nửa so với tốc độ tăng trưởng gần đây và bằng 1 nửa dự kiến của ban lãnh đạo (đều là 15%-20%), cố ý lấy thấp.
Và đây là bộ giả định sau 5 năm (sau 2031):
- · ROIC: Nhờ lợi thế cạnh tranh sâu sắc, dự kiến ROIC duy trì cao hơn chi phí vốn ở mức 12%.
- · Reinvestment rate: Giả định 30%, trong đó đầu tư vốn lưu động ròng là 20% (bình quân ngành và bình quân Masan trong giai đoạn bình thường), Đầu tư M&A khoảng 10%.
- · Grow dài hạn: 4%, bằng khoảng 1 nửa tăng trưởng GDP Việt Nam dự kiến 5-10 năm tới.
- WACC 12.7%, với beta 1.5 (lấy tương đối cao, do rủi ro cấu trúc sở hữu chằng chịt ở MSN).
=> Định giá vốn chủ khoảng 152,000 tỷ, tức khoảng 99 nghìn đồng/cổ phiếu
4. Tổng hợp 2 phương pháp định giá
- · Định giá từng phần: 130,000 đồng/cổ phần
- · Chiết khấu dòng tiền: 99,000 đồng/cổ phần (bi quan hơn thực tế 1 xíu)
- · Giá trên thị trường hiện tại: 70,100 đồng/cổ phần
Theo mình, biên an toàn trong trường hợp này là đủ, risk chính sẽ là nền lãi suất khả năng sẽ duy trì cao và cao hơn trong 1-2 năm tới và rủi ro thị trường bds thoái trào ảnh hưởng lên thu nhập.
Mình nghĩ MSN đang bị undervalued.
5. Phân tích kỹ thuật (Khung tháng)
Key: 63, 96, và 142
Key 63 là vùng cực mạnh trên khung dài hạn, vùng cung cầu dày đặc có thời gian kéo dài trên 10 năm.
Cổ phiếu cho thấy triển vọng cao tiến về vùng 96,000 đồng phía trên, nhìn xa hơn, có thể có xu hướng tiến về đỉnh cũ ở 142 trong vài quý tới, tuy nhiên cái này còn xa và không chắc chắn.
hay vậy lắm bác
