Nóng: Lý Do Cổ Phiếu HCM Giảm Mạnh?

Thị trường trong nước
, , , , , , , , ,
#1

1. Bức tranh tổng thể 2025 – Tăng trưởng nhưng phản ánh rõ tính chu kỳ ngành

  • Năm 2025 của Chứng khoán TP.HCM (HCM) ghi nhận một sự phục hồi rõ rệt về mặt kết quả kinh doanh, nhưng nếu nhìn sâu sẽ thấy đây là sự tăng trưởng mang đậm tính chu kỳ hơn là tăng trưởng nội tại bền vững. Tổng doanh thu hoạt động đạt khoảng 5.100 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận sau thuế đạt xấp xỉ 1.200 tỷ đồng, tăng khoảng 13% so với năm 2024 và vượt lại vùng đỉnh lợi nhuận năm 2021. Tuy nhiên, mức tăng trưởng này không đi kèm với sự đồng pha giữa các mảng hoạt động, mà thể hiện rõ sự lệch trụ trong cấu trúc tạo lợi nhuận.

  • Cụ thể, tăng trưởng lợi nhuận năm 2025 không đến từ tự doanh – mảng thường đóng vai trò khuếch đại lợi nhuận trong các chu kỳ tăng nóng – mà lại đến từ các hoạt động mang tính nền tảng hơn như môi giới và cho vay ký quỹ. Điều này phản ánh trạng thái thị trường năm 2025 đang ở pha hồi phục thanh khoản, khi giá trị giao dịch và nhu cầu sử dụng đòn bẩy tăng lên, nhưng chưa đủ mạnh để tạo ra cơ hội trading lớn cho các danh mục tự doanh. Do đó, HCM đang hưởng lợi từ sự “ấm lên” của thị trường, chứ chưa bước vào giai đoạn “nóng” – nơi lợi nhuận thường tăng đột biến.

2. Cơ cấu doanh thu – Margin trở thành trụ cột, môi giới phục hồi rõ nét

  • Sự cải thiện trong kết quả kinh doanh của HCM được dẫn dắt chủ yếu bởi hai mảng: môi giới và cho vay ký quỹ, trong đó margin đóng vai trò trung tâm. Doanh thu môi giới riêng quý 4 đạt khoảng 285 tỷ đồng, tăng hơn 52% so với cùng kỳ, phản ánh trực tiếp sự cải thiện của thanh khoản thị trường. Tuy nhiên, động lực lớn nhất lại đến từ hoạt động cho vay margin khi riêng quý 4 mang về khoảng 731 tỷ đồng doanh thu lãi, tăng hơn 43% YoY, và chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng cơ cấu doanh thu cả năm.

  • Việc lãi từ margin tăng mạnh cho thấy dư nợ cho vay của HCM đã mở rộng đáng kể trong năm 2025, bám sát sự quay trở lại của dòng tiền nhà đầu tư cá nhân. Đây là một đặc điểm rất điển hình của giai đoạn đầu chu kỳ: khi nhà đầu tư bắt đầu sử dụng đòn bẩy trở lại, các công ty chứng khoán sẽ là nhóm hưởng lợi sớm nhất. Với HCM, chiến lược mở rộng margin không chỉ giúp tăng trưởng doanh thu mà còn tạo ra nguồn thu ổn định, có khả năng dự báo cao hơn so với tự doanh.

  • Tuy nhiên, điểm đáng chú ý là trong khi margin và môi giới cùng tăng trưởng mạnh, phần đóng góp từ các mảng khác như tư vấn tài chính hay bảo lãnh phát hành vẫn chưa thực sự nổi bật, khiến cơ cấu doanh thu của HCM tiếp tục phụ thuộc lớn vào diễn biến của thị trường thứ cấp.

3. Hoạt động tự doanh – Mắt xích yếu làm giảm độ “bùng nổ” của lợi nhuận

  • Điểm đáng chú ý nhất trong bức tranh 2025 chính là sự suy giảm rõ rệt của hoạt động tự doanh. Nếu như năm 2024, HCM ghi nhận mức lãi hơn 200 tỷ đồng từ danh mục FVTPL, thì sang năm 2025, mảng này gần như không đóng góp, thậm chí ghi nhận lỗ nhẹ khoảng 2,5 tỷ đồng. Đây là một sự đảo chiều rất mạnh, đặc biệt trong bối cảnh thị trường đã có sự phục hồi nhất định.

  • Diễn biến này phản ánh hai khả năng: hoặc HCM đã chủ động giảm rủi ro danh mục, hoặc công ty chưa tận dụng được cơ hội trading trong các nhịp hồi của thị trường. Dù ở góc độ nào, hệ quả vẫn là giống nhau: tự doanh không còn đóng vai trò khuếch đại lợi nhuận. Điều này khiến toàn bộ tăng trưởng của HCM phải dựa vào margin và môi giới – những mảng có tốc độ tăng ổn định nhưng khó tạo ra đột biến.

  • Từ góc nhìn chiến lược, việc tự doanh suy yếu lại mang hàm ý hai chiều. Trong ngắn hạn, nó làm giảm hiệu quả sinh lời và khiến lợi nhuận thiếu tính bứt phá. Nhưng trong dài hạn, nó cũng đồng nghĩa với việc HCM vẫn còn “dư địa tăng trưởng chưa khai thác”. Khi thị trường bước vào pha uptrend rõ ràng hơn, danh mục tự doanh – nếu được tái cơ cấu – có thể trở thành động lực giúp lợi nhuận tăng tốc nhanh hơn nhiều so với nền 2025.

4. Chi phí và cấu trúc vốn – Đòn bẩy tài chính mở rộng mạnh

  • Song hành với tăng trưởng doanh thu là sự gia tăng rất mạnh của chi phí, đặc biệt là chi phí vốn. Trong năm 2025, chi phí lãi vay của HCM lên tới khoảng 1.450 tỷ đồng, tăng hơn 73% so với năm trước, phản ánh việc công ty đã đẩy mạnh sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho hoạt động margin. Đồng thời, chi phí môi giới tăng hơn 50% và chi phí quản lý đạt khoảng 512 tỷ đồng, tăng khoảng 20%.

  • Sự gia tăng đồng loạt của các khoản chi phí này cho thấy HCM đang trong giai đoạn “mở rộng quy mô” hơn là tối ưu hóa hiệu quả. Biên lợi nhuận vì vậy không cải thiện tương ứng với tăng trưởng doanh thu, mà thậm chí còn chịu áp lực co lại do chi phí vốn tăng nhanh. Tuy nhiên, đây lại là đặc điểm mang tính chu kỳ: khi doanh nghiệp đã thiết lập được nền tảng đòn bẩy lớn, chỉ cần doanh thu tăng thêm trong các năm tiếp theo, lợi nhuận sẽ có xu hướng tăng nhanh hơn nhờ hiệu ứng leverage.

5. Bảng cân đối – Quy mô lớn, nền tảng vốn đủ cho chu kỳ mới

  • Tính đến cuối năm 2025, tổng tài sản của HCM đạt khoảng 46.500 tỷ đồng, trong khi vốn chủ sở hữu đạt hơn 14.500 tỷ đồng, đưa công ty vào nhóm có quy mô lớn hàng đầu ngành chứng khoán. Quy mô này cho phép HCM duy trì vị thế cạnh tranh trong mảng môi giới và đặc biệt là khả năng mở rộng dư nợ margin.

  • Tuy nhiên, điều quan trọng nằm ở cấu trúc tài sản khi phần lớn tài sản của HCM tập trung vào các khoản cho vay và tài sản tài chính. Điều này khiến bảng cân đối mang tính chu kỳ cao: khi thị trường thuận lợi, các tài sản này tạo ra lợi nhuận lớn; nhưng khi thị trường điều chỉnh, rủi ro suy giảm giá trị và áp lực xử lý margin sẽ xuất hiện. Dù vậy, với nền vốn chủ lớn, HCM vẫn có “vùng đệm” đủ để hấp thụ biến động và duy trì tăng trưởng trong các chu kỳ tiếp theo.

6. Chất lượng lợi nhuận – Ổn định nhưng phụ thuộc mạnh vào thị trường

  • Một điểm tích cực trong năm 2025 là lợi nhuận của HCM chủ yếu đến từ các hoạt động cốt lõi như margin và môi giới, giúp hạn chế yếu tố may rủi so với tự doanh. Tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc lợi nhuận phụ thuộc trực tiếp vào thanh khoản thị trường và nhu cầu sử dụng đòn bẩy của nhà đầu tư.

  • Nói cách khác, HCM không phải là doanh nghiệp có khả năng tạo ra lợi nhuận ổn định theo thời gian, mà là doanh nghiệp có lợi nhuận biến động theo chu kỳ thị trường. Khi thanh khoản tăng, lợi nhuận sẽ tăng rất nhanh; nhưng khi thị trường đi ngang hoặc suy giảm, cả margin và môi giới đều sẽ chịu ảnh hưởng ngay lập tức. Do đó, chất lượng lợi nhuận của HCM tốt trong ngắn hạn, nhưng xét dài hạn vẫn mang tính biến động cao.

7. Kết luận – 2025 là năm “bản lề”, chưa phải năm bùng nổ

  • Tổng hợp lại toàn bộ bức tranh, có thể thấy năm 2025 của HCM là một năm mang tính bản lề. Công ty đã hoàn tất quá trình phục hồi với nền tảng tăng trưởng dựa trên margin và môi giới, thể hiện qua doanh thu hơn 5.100 tỷ và lợi nhuận hơn 1.200 tỷ đồng. Tuy nhiên, sự thiếu vắng đóng góp từ tự doanh và áp lực chi phí vốn tăng mạnh cho thấy HCM vẫn chưa bước vào pha tăng trưởng bùng nổ.

  • Điểm quan trọng nhất nằm ở cấu trúc lợi nhuận hiện tại: các mảng “hiện tại” như margin và môi giới đã vận hành tốt, trong khi mảng “tương lai” là tự doanh vẫn chưa được kích hoạt. Điều này tạo ra một trạng thái rất đặc trưng: HCM đã có nền lợi nhuận ổn định, nhưng vẫn còn dư địa tăng trưởng lớn nếu thị trường bước vào uptrend rõ ràng hơn.

  • Do đó, 2025 nên được nhìn nhận là giai đoạn tích lũy và chuẩn bị lực, nơi HCM đã sẵn sàng về quy mô, vốn và đòn bẩy tài chính. Phần còn lại – sự bùng nổ hay không – sẽ phụ thuộc vào diễn biến của thị trường trong các năm tiếp theo.

  • Vậy vùng giá 20.50 đã chạm đáy hỗ trợ cuối cùng? Giảm nữa hay sẽ bật tăng? Cả nhà liên hệ ngay số Zal.o 096.996.5276 (Linh) để nhận ngay bản kế hoạch của HCM cho năm 2026. Trong bản kế hoạch sẽ có các điểm mua bán cụ thể theo phân tích kỹ thuật, chưa kể là các tin tức về thông tư và chính sách được chia sẽ trước để cả nhà nắm rõ được bối cảnh ngành chứng khoán.