Xuất thân từ những Bluechip hàng đầu
Từng là những cái tên nổi bật trên sàn chứng khoán, NVL và PNJ đang cùng trải qua cú đảo chiều mạnh. Một bên vật lộn với tái cấu trúc tài chính, bên còn lại bất ngờ chuyển từ kế hoạch lãi sang lỗ hàng nghìn tỷ đồng.
Nếu chỉ nhìn vào kết quả kinh doanh năm 2025, rất khó hình dung NVL và PNJ lại cùng xuất hiện trong nhóm cổ phiếu chịu áp lực bán mạnh nhất thị trường vào cuối tháng 9/2026. Quý IV/2025, Công ty CP Tập đoàn Đầu tư Địa ốc No Va (mã chứng khoán: NVL) ghi nhận 1.567 tỷ đồng doanh thu thuần và 3.638 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế; cả năm đạt 6.966 tỷ đồng doanh thu và 1.819 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế. Trong khi đó, Công ty CP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (mã chứng khoán: PNJ) đạt 9.623 tỷ đồng doanh thu và 1.219 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế trong quý IV/2025, đưa kết quả cả năm lên gần 35.000 tỷ đồng doanh thu và 2.829 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế.
Nhưng thị trường chứng khoán không định giá doanh nghiệp dựa trên một năm đã qua. Điều nhà đầu tư phải trả tiền cho là triển vọng của những năm phía trước, và chính ở điểm này, câu chuyện của NVL và PNJ đã thay đổi rất nhanh.
Ngày 29/09/2026, NVL giảm hết biên độ xuống 10.300 đồng/cổ phiếu, trong khi PNJ cũng giảm sàn còn 28.600 đồng/cổ phiếu. Đây là phiên thứ hai liên tiếp hai mã cùng nằm sàn, với lượng cổ phiếu chờ bán ở mức rất lớn. Riêng NVL có thời điểm dư bán hơn 60 triệu đơn vị, còn PNJ cũng ghi nhận hàng chục triệu cổ phiếu xếp hàng tại giá sàn.
Cách thị trường phản ứng cho thấy nhà đầu tư đang định giá lại rủi ro của hai doanh nghiệp theo hướng rất khác so với thời kỳ chúng còn được xem là những cổ phiếu vốn hóa lớn. Cả NVL và PNJ từng có thời gian góp mặt trong VN30, nhưng việc từng đứng trong rổ chỉ số này không thể trở thành “tấm khiên” bảo vệ thị giá khi nền tảng lợi nhuận, dòng tiền hoặc kỳ vọng tăng trưởng thay đổi.
Với NVL, cú chuyển trạng thái diễn ra trong một chu kỳ khó khăn của ngành bất động sản. Sau giai đoạn tăng trưởng nóng, doanh nghiệp phải dành nguồn lực đáng kể cho việc xử lý nghĩa vụ tài chính, tái cấu trúc trái phiếu, khơi thông pháp lý dự án và tìm kiếm dòng tiền để đưa các dự án trở lại tiến độ.
Bức tranh năm 2025 từng xuất hiện một điểm sáng khi NVL quay lại có lãi. Tuy nhiên, phần lợi nhuận này cần được nhìn cùng cơ cấu tạo ra lợi nhuận. Riêng quý IV/2025, doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ chỉ đạt 1.567 tỷ đồng, giảm mạnh so với cùng kỳ, trong khi lợi nhuận sau thuế lên tới 3.638 tỷ đồng. Doanh nghiệp cho biết kết quả được hỗ trợ bởi doanh thu tài chính, chi phí tài chính giảm và các khoản thu nhập khác.
Sang năm 2026, bài toán lớn nhất của NVL vẫn là tái cấu trúc. Các công bố của doanh nghiệp cho thấy NVL tiếp tục thực hiện những bước đi liên quan đến trái phiếu, trong đó có phương án tái cấu trúc trái phiếu chuyển đổi quốc tế, đồng thời triển khai kế hoạch chào bán thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu.
Đáng chú ý, NVL đang chuẩn bị chào bán gần 800,7 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 3:1, qua đó dự kiến huy động khoảng 8.007 tỷ đồng. Ngày giao dịch không hưởng quyền được xác định là 30/09/2026. Việc một lượng cổ phiếu mới lớn chuẩn bị được đưa vào quá trình huy động vốn cũng trở thành một yếu tố mà thị trường phải tính đến khi định giá cổ phiếu.
Nói cách khác, câu chuyện của NVL hiện không còn đơn thuần là doanh nghiệp có bao nhiêu dự án hay quỹ đất lớn đến đâu. Thị trường quan tâm nhiều hơn đến tốc độ chuyển hóa tài sản thành tiền, khả năng hoàn thành các nghĩa vụ tài chính, tiến độ tái cấu trúc và mức độ pha loãng mà cổ đông hiện hữu có thể đối mặt trong quá trình huy động vốn.
PNJ lại là một trường hợp hoàn toàn khác. Doanh nghiệp không phải đối mặt với bài toán bất động sản hay tái cấu trúc trái phiếu, thậm chí năm 2025 còn ghi nhận kết quả kinh doanh ở mức cao. Quý IV/2025, PNJ đạt 9.623 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng 12,1% và 1.219 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, tăng 66,8% so với cùng kỳ. Cả năm, doanh thu đạt 34.976 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 2.829 tỷ đồng, tăng 33,9%.
Bước sang quý I/2026, đà tăng trưởng thậm chí còn mạnh hơn khi PNJ ghi nhận 17.245 tỷ đồng doanh thu thuần và 1.467 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế, lần lượt tăng 79% và 116,5% so với cùng kỳ. Khi đó, doanh nghiệp đặt mục tiêu năm 2026 đạt 48.660 tỷ đồng doanh thu và 3.409 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế.
Chính vì vậy, cú đảo chiều sau đó càng gây chú ý. Theo tài liệu trình cổ đông bất thường, PNJ đề xuất điều chỉnh kế hoạch năm 2026, trong đó doanh thu giảm xuống 39.057 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế chuyển từ mục tiêu lãi 3.409 tỷ đồng sang dự kiến lỗ 6.271 tỷ đồng.
Nguyên nhân quan trọng nằm ở khoản dự phòng tổn thất 7.071 tỷ đồng liên quan đến chính sách thu đổi sản phẩm đã bán. Đây là khoản mục có quy mô đủ lớn để làm thay đổi hoàn toàn bức tranh lợi nhuận của một doanh nghiệp vốn đang có kết quả kinh doanh tích cực.
Số liệu tháng 7 và 8/2026 cũng cho thấy áp lực đã bắt đầu phản ánh vào kết quả hoạt động. PNJ đạt 5.695 tỷ đồng doanh thu thuần trong hai tháng này, tăng 4,5%, nhưng lợi nhuận gộp giảm 45,4% xuống 550 tỷ đồng. Lợi nhuận sau thuế chuyển sang âm 61 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước doanh nghiệp vẫn lãi 325 tỷ đồng.
Thị trường phản ứng rất nhanh với sự thay đổi trong kỳ vọng. Từ mức 35.300 đồng/cổ phiếu cuối phiên 23/09, PNJ giảm về 33.300 đồng vào ngày 24/09, 33.000 đồng ngày 25/09, rồi giảm sàn còn 30.700 đồng ngày 28/09 và tiếp tục giảm sàn còn 28.600 đồng ngày 29/09. Với mức giá này, cổ phiếu đã rơi về vùng thấp nhất kể từ năm 2020.
Đặt cạnh nhau, NVL và PNJ cho thấy hai con đường hoàn toàn khác dẫn đến cùng một trạng thái trên bảng điện. NVL chịu sức ép từ quá trình tái cấu trúc tài chính và nhu cầu huy động vốn lớn, còn PNJ đối mặt với một cú điều chỉnh rất mạnh trong triển vọng lợi nhuận sau khi phải ghi nhận khoản dự phòng lớn.
Đây cũng là lý do cụm từ “úp bô” xuất hiện dày đặc trên các diễn đàn nhà đầu tư khi nói về hai cổ phiếu. Tuy nhiên, xét về dữ liệu doanh nghiệp, không thể chỉ từ việc giá cổ phiếu giảm mạnh để kết luận rằng NVL hay PNJ đã “úp bô” cổ đông. Giá cổ phiếu giảm phản ánh sự thay đổi trong kỳ vọng của thị trường, còn việc có hành vi gây thiệt hại cho nhà đầu tư hay không là một vấn đề khác, cần được chứng minh bằng thông tin và bằng chứng cụ thể.
Điểm đáng chú ý hơn nằm ở bài học về định giá. Một doanh nghiệp từng thuộc VN30 có thể sở hữu quy mô lớn, thương hiệu mạnh và thanh khoản cao, nhưng những yếu tố đó không đảm bảo rằng cổ phiếu sẽ duy trì mức định giá cũ khi các giả định về lợi nhuận hoặc dòng tiền thay đổi.
NVL cho thấy quy mô tài sản lớn không đồng nghĩa với dòng tiền sẵn sàng sử dụng. PNJ lại cho thấy một doanh nghiệp có lịch sử tăng trưởng tốt vẫn có thể phải điều chỉnh mạnh triển vọng lợi nhuận khi xuất hiện một khoản chi phí hoặc dự phòng có quy mô đặc biệt lớn.
Ở góc độ cổ đông, sự khác biệt giữa hai câu chuyện nằm ở việc rủi ro đã được hình thành từ đâu và doanh nghiệp có những phương án nào để xử lý. Với NVL, trọng tâm là tiến độ tái cấu trúc, nghĩa vụ nợ, nguồn vốn mới và khả năng phục hồi hoạt động kinh doanh. Với PNJ, thị trường sẽ quan tâm đến mức độ ảnh hưởng thực tế của khoản dự phòng, khả năng khôi phục biên lợi nhuận và triển vọng kinh doanh sau khi doanh nghiệp tái thiết chính sách liên quan.
Hai cái tên từng có vị trí đáng kể trong nhóm cổ phiếu lớn vì thế đang trở thành một case study khá điển hình của thị trường chứng khoán: danh tiếng và vị thế trong quá khứ có thể giúp doanh nghiệp tạo dựng niềm tin, nhưng không thể thay thế cho việc theo dõi các biến số tài chính ở hiện tại.
Với nhà đầu tư, chính những kỳ vọng cũ trong quá khứ đã khiến cho số đông trả giá đắt, chính vì điều này mà những cụm từ như “úp bô” hay “cặp đôi úp bô” dành cho NVL và PNJ mà nhà đầu tư nhỏ lẻ gán cho là điều không thể tránh khỏi. Ở cả hai trường hợp đều cho thấy 1 điều là kỳ vọng trên thị trường có thể thay đổi nhanh đến mức nào. Khi câu chuyện tăng trưởng chuyển thành câu chuyện về dòng tiền, tái cấu trúc hoặc dự phòng, mức định giá mà cổ đông từng chấp nhận cũng có thể được thị trường xem xét lại rất nhanh.
