SJS – Nam An Khánh mở khóa, Văn La tiếp bước: Chu kỳ tăng trưởng mới?

Chứng khoán
#1

Update SJS – SJ Group

Thời điểm: 03/09/2026 | Giá tham chiếu gần nhất: ~56.200 đồng/cp

SJS hiện là một case “asset value + earnings recovery + mở khóa quỹ đất”, nhưng sau nhịp tăng mạnh cuối tháng 8, biên an toàn về định giá đã giảm đáng kể.

1. Investment thesis

SJS đang bước vào chu kỳ ghi nhận lợi nhuận mới nhờ Nam An Khánh, đồng thời dùng 2.000 tỷ đồng vốn mới để kích hoạt Văn La; nếu pháp lý + bán hàng + dòng tiền chuyển biến đúng kỳ vọng, giá trị quỹ đất có thể tiếp tục được re-rate.

Cốt lõi không phải là lợi nhuận 2026 đơn thuần, mà là khả năng chuyển một lượng lớn tài sản đang nằm trên bảng cân đối thành doanh thu → lợi nhuận → tiền mặt, sau nhiều năm bị trì hoãn.

Kế hoạch 2026 của SJS là 2.450 tỷ doanh thu và 1.195 tỷ LNST, lần lượt tăng khoảng 3,2x và 2,6x so với 2025. (Bnews)

2. Ba yếu tố đang hỗ trợ thesis

:green_circle: 1. Nam An Khánh đã thực sự chuyển sang pha monetization

6T/2026:

  • Doanh thu: 760 tỷ, +121% YoY
  • LNST: ~420 tỷ, +145% YoY
  • Hoàn thành 31% doanh thu và 35% kế hoạch LNST năm
  • Riêng Q2/2026: doanh thu 443 tỷ, LNST 244 tỷ. (Kinh tế Chứng khoán)

Điểm quan trọng: đây không còn chỉ là câu chuyện “quỹ đất đẹp”, mà Nam An Khánh đã bắt đầu tạo ra lợi nhuận thực tế.

:green_circle: 2. Vista Nam An Khánh còn dư địa lớn để ghi nhận

SJS đang đẩy nhanh Vista Serena, Vista Garden và chuẩn bị La Vista; đồng thời tiếp tục xử lý pháp lý cho các phân khu cao tầng CT3, CT4, HH5. (Tin nhanh chứng khoán)

Đặc biệt, cụm cao tầng có tổng diện tích sàn hơn 340.000 m², mở ra một tầng tăng trưởng mới sau khi thấp tầng được khai thác. (vnexpress.net)

:green_circle: 3. 2.000 tỷ vốn mới có thể mở khóa Văn La

SJS dự kiến phát hành 200 triệu cổ phiếu giá 10.000 đồng/cp, huy động khoảng 2.000 tỷ đồng để triển khai dự án Văn La.

Nếu hoàn tất cùng cổ phiếu trả cổ tức, vốn điều lệ có thể tăng từ ~2.975 tỷ lên hơn 5.272 tỷ đồng. (Entrade X by DNSE)

Đây là điểm khá quan trọng: Văn La có thể trở thành “Nam An Khánh thứ hai” trong chu kỳ tăng trưởng kế tiếp.

3. Ba yếu tố đang phủ định thesis

:red_circle: 1. Chất lượng lợi nhuận/dòng tiền chưa thật sự đẹp

6T/2026, CFO của SJS âm gần 500 tỷ đồng, trong khi tiền và tương đương tiền cuối kỳ chỉ khoảng 25,5 tỷ đồng, giảm hơn 83% so với đầu năm. (Chứng khoán CV)

Đây là điểm tôi quan tâm nhất.

LNST tăng 145% nhưng cash conversion lại yếu → cần theo dõi rất sát khoản phải thu, tồn kho và tiến độ thu tiền khách hàng.

:red_circle: 2. Bảng cân đối cực kỳ tập trung vào bất động sản

Tại 30/6/2026:

  • Tổng tài sản: ~8.411 tỷ
  • Hàng tồn kho: ~4.384 tỷ
  • Riêng Nam An Khánh: ~4.322 tỷ
  • Tổng tồn kho + BĐS dở dang dài hạn >7.000 tỷ. (Nhịp sống kinh doanh)

Tức là thesis gần như phụ thuộc vào:

Nam An Khánh → bán hàng → thu tiền → tái đầu tư.

Nếu thị trường BĐS Hà Nội giảm tốc, vòng quay vốn sẽ chậm đáng kể.

:red_circle: 3. Pha loãng rất lớn

200 triệu cổ phiếu mới + ~29,7 triệu cổ phiếu cổ tức khiến số cổ phiếu có thể tăng từ ~297,5 triệu lên khoảng 527,2 triệu cp.

Đây là điểm thị trường có thể đang đánh giá thấp.

Giá phát hành 10.000 đồng/cp rất hấp dẫn với cổ đông hiện hữu, nhưng EPS tương lai sẽ bị pha loãng đáng kể.

4. Earnings revision: :green_circle: TĂNG, nhưng cần phân biệt “earnings thực tế” và “consensus”

Tôi đánh giá revision direction = tích cực.

Lý do:

  • Q1 và Q2 đều tăng trưởng rất mạnh.
  • 6T đã đạt 35% kế hoạch LNST.
  • Q2 LNST 244 tỷ, +135%.
  • Công ty tiếp tục ghi nhận lợi nhuận từ Nam An Khánh. (Kinh tế Chứng khoán)

Tuy nhiên, chưa có đủ dữ liệu để kết luận consensus EPS 2026/27 của sell-side đang đồng loạt được nâng. Báo cáo NSI ngày 05/08 vẫn chỉ khuyến nghị TRUNG LẬP, giá mục tiêu 54.300 đồng. (Dữ liệu - nguoiquansat.vn)

=> Tôi xếp:

Earnings revision: :green_circle: Positive / đang tăng

nhưng chưa phải “strong positive consensus revision”.

5. Valuation hiện tại

Giá gần nhất tôi tìm được: 56.200 đồng/cp.

Theo P/E hiện tại

TTM:

=> Không còn rẻ nếu nhìn bằng earnings hiện tại.

Theo kế hoạch 2026

Nếu SJS đạt LNST 1.195 tỷ:

EPS trước pha loãng ≈ 4.017 đồng/cp

→ tại 56.200:

Forward P/E ≈ 14x

Nghe có vẻ hấp dẫn.

Nhưng nếu tính đủ lượng cổ phiếu sau phát hành:

527,2 triệu cp

→ EPS pro-forma chỉ khoảng 2.267 đồng/cp

→ P/E pro-forma ≈ 24,8x.

Kết luận valuation

Góc nhìn Đánh giá
P/E TTM :red_circle: Cao
P/E 2026 chưa pha loãng :green_circle: Hấp dẫn
P/E 2026 sau pha loãng :yellow_circle: Không rẻ
P/B hiện tại :red_circle: Cao
RNAV/quỹ đất :green_circle: Còn câu chuyện
Margin of Safety :yellow_circle: Đã giảm

NSI có giá mục tiêu 54.300 đồng theo RNAV + P/B, nhưng báo cáo phát hành khi giá thấp hơn đáng kể so với hiện tại; vì vậy không nên lấy 54.300 làm target hiện tại một cách máy móc. (Dữ liệu - nguoiquansat.vn)

6. Catalyst

Catalyst 1 — Kết quả Q3/Q4 tiếp tục vượt kỳ vọng

Nếu SJS tiếp tục ghi nhận lợi nhuận lớn từ Nam An Khánh, thị trường sẽ bắt đầu tin rằng 1.195 tỷ LNST không còn là “kế hoạch trên giấy”.

Catalyst 2 — Tiến độ phát hành 200 triệu cp

Hoàn tất phát hành sẽ mang về ~2.000 tỷ đồng và tạo nguồn lực triển khai Văn La. (Japan Securities)

Catalyst 3 — Văn La được mở bán

Đây có thể là catalyst lớn hơn cả earnings 2026.

Nếu thị trường bắt đầu định giá:

Nam An Khánh + Văn La + Tiến Xuân + Hòa Hải

thay vì chỉ nhìn EPS 2026, SJS có khả năng bước vào asset re-rating cycle.

7. Key risk

Tôi xếp rủi ro theo thứ tự:

1. Cash conversion :red_circle::red_circle::red_circle:
LNST tăng nhưng CFO âm gần 500 tỷ.

2. Pháp lý/tiến độ dự án :red_circle::red_circle::red_circle:
Đặc biệt Văn La và các phân khu cao tầng Nam An Khánh.

3. Pha loãng :red_circle::red_circle:
~230 triệu cổ phiếu mới/cổ tức là rất lớn.

4. Thị trường BĐS Hà Nội :red_circle::red_circle:
Giá bán tốt nhưng thanh khoản suy yếu sẽ làm chậm vòng quay vốn.

5. Đòn bẩy tài chính :red_circle::red_circle:
Nợ vay tài chính cuối Q2 khoảng 1.298 tỷ, tăng 32% so với đầu năm. (VnFinance)

8. Điều gì khiến tôi sai?

Đây là phần quan trọng nhất của thesis SJS.

Thesis bullish sẽ sai nếu:

① Nam An Khánh không tiếp tục tạo ra doanh thu/lợi nhuận trong 2–4 quý tới.

Nếu Q3–Q4 suy giảm mạnh → thesis earnings recovery bị phá vỡ.

② LNST không chuyển thành tiền.

Nếu:

LNST ↑ nhưng phải thu ↑ + tồn kho ↑ + CFO tiếp tục âm

thì chất lượng earnings phải bị chiết khấu mạnh.

③ Văn La chậm pháp lý hoặc không thể mở bán đúng tiến độ.

Khi đó 2.000 tỷ vốn mới trở thành câu chuyện “tăng vốn trước, tăng trưởng sau”.

④ EPS sau pha loãng thấp hơn đáng kể kỳ vọng.

Đây là rủi ro rất đáng chú ý:

LNST tăng 2–3x không đồng nghĩa EPS tăng 2–3x.

⑤ Thị trường bắt đầu định giá SJS theo P/E thay vì RNAV.

Nếu P/E 20–25x được áp lên EPS sau pha loãng, upside sẽ không còn nhiều.

Investment scorecard của tôi

Yếu tố Đánh giá
Earnings momentum :green_circle: 8/10
Quỹ đất/Asset value :green_circle: 9/10
Pháp lý :yellow_circle: 6/10
Cash conversion :red_circle: 4/10
Balance sheet :yellow_circle: 5/10
Catalyst :green_circle: 8/10
Valuation :yellow_circle: 5/10
Pha loãng :red_circle: 4/10
Risk/Reward hiện tại :yellow_circle: 6/10

Kết luận đầu tư

SJS vẫn là một thesis tốt, nhưng không còn là một cổ phiếu “rẻ”.

Tôi sẽ nhìn SJS theo công thức:

Nam An Khánh monetization + Văn La activation + quỹ đất dài hạn – pha loãng – rủi ro cash conversion.

Ở ~56.200, tôi nghiêng về:

:yellow_circle: HOLD / TÍCH LŨY KHI ĐIỀU CHỈNH

hơn là mua đuổi.

Điểm cần theo dõi nhất từ đây không phải là giá cổ phiếu mà là Q3 earnings + CFO + khoản phải thu + tiến độ phát hành 200 triệu cp + tín hiệu mở bán Văn La.

Nếu 4 biến này cùng cải thiện, SJS có thể chuyển từ “earnings recovery story” sang “land-bank re-rating story” — khi đó vùng định giá hiện tại mới có cơ sở để được nâng lên. (Entrade X by DNSE)