Nhắc đến cổ phiếu chứng khoán, anh em thường nghĩ ngay đến thanh khoản thị trường: giao dịch sôi động thì công ty chứng khoán kiếm được nhiều tiền.
Với TCX, tôi muốn nhìn thêm một câu chuyện: khả năng kiếm tiền từ nhiều nhu cầu tài chính của cùng một khách hàng.
Khách hàng mở tài khoản, giao dịch cổ phiếu, vay ký quỹ, mua chứng chỉ quỹ hoặc trái phiếu. Phía doanh nghiệp lại có nhu cầu huy động vốn. Nếu kết nối được hai bên và phục vụ hiệu quả, dư địa kinh doanh sẽ rộng hơn khoản phí mua bán cổ phiếu.
Đó là hướng khiến tôi quan tâm đến TCBS, doanh nghiệp mang mã TCX.
Lợi nhuận kỷ lục là điểm bắt đầu để nghiên cứu
Theo công bố của TCBS, lợi nhuận trước thuế quý III/2026 đạt 2.152 tỷ đồng, cao nhất theo quý trong lịch sử công ty. Lũy kế 9 tháng đạt 5.708 tỷ đồng, tăng khoảng 13% so với cùng kỳ.
Cơ cấu thu nhập cho thấy rõ hơn doanh nghiệp đang kiếm tiền ở đâu:
| Thu nhập thuần theo mảng | Quý III/2026 | So với cùng kỳ |
|---|---|---|
| Cho vay ký quỹ và ứng trước | 1.548 tỷ đồng | +55% |
| Ngân hàng đầu tư | 740 tỷ đồng | +45% |
| Nguồn vốn và phân phối trái phiếu | 1.155 tỷ đồng | +1% |
| Môi giới, hoa hồng và lưu ký | 64 tỷ đồng | −39% |
Đây là thu nhập thuần theo cách phân loại quản trị của TCBS, chưa phải lợi nhuận sau thuế từng mảng.
Nhìn vào bảng, tôi chú ý nhất đến cho vay và ngân hàng đầu tư.
Một bên phục vụ nhu cầu sử dụng vốn của nhà đầu tư. Một bên phục vụ nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp. Khi thị trường vốn phát triển, cả hai nhu cầu đều có thể mở rộng.
Nhưng muốn biết cổ đông hưởng được bao nhiêu, phải nhìn tiếp phần chi phí và rủi ro đi cùng.
Có nhiều khách hàng hơn, nhưng kiếm được bao nhiêu trên mỗi khách hàng?
Cuối quý III, dư nợ cho vay ký quỹ và ứng trước của TCBS đạt khoảng 54.740 tỷ đồng. Thị phần môi giới HOSE đạt 10,03%, còn tổng số tài khoản khách hàng vượt 1,3 triệu.
Trong cùng quý, thu nhập thuần của nhóm môi giới, hoa hồng và lưu ký lại giảm. Theo công bố được VietnamBiz dẫn lại, nguyên nhân chủ yếu đến từ hoạt động phân phối chứng chỉ quỹ chịu ảnh hưởng của môi trường lãi suất cao. Vì vậy, không thể quy toàn bộ mức giảm này cho môi giới cổ phiếu.
Nói bình dân, cửa hàng đông khách hơn là tín hiệu tốt. Nhưng cổ đông vẫn cần biết khách có sử dụng dịch vụ, có quay lại và mỗi giao dịch để lại bao nhiêu lợi nhuận.
Đây cũng là cách tôi nhìn câu chuyện hệ sinh thái: cơ hội tiếp cận khách hàng chỉ thực sự có giá trị khi chuyển thành hoạt động kinh doanh có hiệu quả.
Công nghệ đáng tiền khi giúp doanh nghiệp phục vụ tốt hơn
Điều tôi kỳ vọng ở một nền tảng tài chính ứng dụng công nghệ là khả năng phục vụ thêm khách hàng mà chi phí vận hành không phải tăng tương ứng.
Nếu một quy trình trước đây cần nhiều thao tác được xử lý nhanh hơn, ít sai sót hơn, khách hàng có thể sử dụng nhiều dịch vụ hơn. Lợi thế ấy tích lũy qua thời gian sẽ đáng giá.
Tuy nhiên, tôi không muốn định giá cổ phiếu chỉ bằng số tính năng mới hay việc doanh nghiệp nhắc nhiều đến AI.
Công nghệ phải thể hiện được trên hiệu quả kinh doanh.
Ứng dụng tốt giúp thu hút và giữ khách. Quản trị tốt giúp kiểm soát rủi ro. Sử dụng vốn tốt mới giúp lợi nhuận trên từng cổ phần tăng lên.
Ba việc này cần đi cùng nhau.
Điểm cần nhìn kỹ: tiền để kinh doanh cũng có giá của nó
BCTC quý III/2026 ghi nhận chi phí lãi vay khoảng 875,5 tỷ đồng, so với khoảng 536,3 tỷ đồng cùng kỳ, tương ứng tăng khoảng 63,3%. Đây là chi phí lãi vay toàn công ty, không phải riêng chi phí của mảng cho vay ký quỹ.
Con số này nhắc tôi rằng doanh nghiệp có thể mở rộng kinh doanh rất nhanh nhưng phần lợi nhuận giữ lại còn phụ thuộc chi phí tài trợ.
Có thể hình dung đơn giản: cho vay được nhiều hơn, thu lãi nhiều hơn, nhưng tiền đi vay để phục vụ hoạt động cũng đắt lên.
Nếu chi phí tăng nhanh, một phần thành quả tăng trưởng sẽ bị hấp thụ.
Ngược lại, nếu chi phí vốn hạ xuống trong khi nhu cầu sử dụng vốn vẫn tốt, khả năng cải thiện lợi nhuận sẽ đáng theo dõi. Đây là một kịch bản cần kiểm chứng; lãi suất đầu ra cũng có thể giảm và cạnh tranh có thể khiến doanh nghiệp phải chia sẻ lợi ích với khách hàng.
TCX có hấp dẫn về giá hay chưa?
Theo phép tính trên website Tùng ATC, tại mức giá đóng cửa 27.800 đồng phiên 19/10/2026, sử dụng số cổ phiếu và vốn chủ sở hữu ngày 30/09:
- Vốn hóa khoảng 92.556 tỷ đồng.
- P/B khoảng 1,95 lần.
- P/E theo lợi nhuận sau thuế bốn quý gần nhất khoảng 14,88 lần.
Đây là mốc định giá cố định, không phải báo giá hiện tại. Lợi nhuận dùng tính P/E là số kế toán đã báo cáo, còn bao gồm ảnh hưởng của khoản thu nhập một lần trong quý IV/2025, nên chưa thể coi là P/E theo lợi nhuận cốt lõi.
Với mức định giá đó, tôi sẽ đặt câu hỏi: TCBS có thể tăng lợi nhuận bền vững đủ nhanh để mức giá hôm nay trở nên hấp dẫn hay không?
Một doanh nghiệp tốt vẫn có thể khiến người mua chờ lâu nếu giá đã phản ánh nhiều kỳ vọng. Ngược lại, mua được ở mức giá hợp lý khi thị trường còn nghi ngờ sẽ tạo dư địa tốt hơn.
Vì vậy, tôi không lấy riêng lợi nhuận kỷ lục làm lý do xuống tiền.
Tôi chờ điều gì ở TCX trong những quý tới?
Có bốn việc tôi muốn theo dõi:
- Cho vay tăng có chất lượng: dư nợ mở rộng nhưng tài sản bảo đảm, mức tập trung và khả năng thu hồi vẫn được kiểm soát.
- Chi phí vốn được quản lý tốt: tăng quy mô phải để lại thêm lợi nhuận cho cổ đông.
- Dịch vụ đầu tư tạo thu nhập đều hơn: giảm sự phụ thuộc vào thời điểm hoàn tất một vài thương vụ lớn.
- Hiệu quả trên vốn và trên mỗi cổ phần cải thiện: công ty lớn lên thì phần lợi ích của cổ đông cũng cần lớn lên.
Tôi nghiêng về việc đưa TCX vào danh sách nghiên cứu cho câu chuyện phát triển dài hạn của thị trường vốn Việt Nam.
Sức hút nằm ở khả năng kết hợp khách hàng, sản phẩm đầu tư, nguồn vốn và công nghệ thành một hoạt động kinh doanh có thể mở rộng. Điều kiện để luận điểm thuyết phục hơn là quy mô tăng phải đi cùng hiệu quả và chất lượng tài sản.
Nếu doanh nghiệp chỉ lớn hơn nhưng lợi nhuận trên vốn không cải thiện, tôi sẽ cần xem lại kỳ vọng và mức giá sẵn sàng trả.
Tôi đã tổng hợp phân tích BCTC quý III, cơ cấu lợi nhuận, chi phí vốn và cách tính định giá TCX tại đây:
Anh em nhìn TCX hấp dẫn nhất ở điểm nào: dư địa cho vay, mảng trái phiếu hay khả năng mở rộng kinh doanh bằng công nghệ?