VCB – Từ “Bank quốc doanh” đến Earnings Growth Story 2026–27

Chứng khoán
#1

Update VCB — Vietcombank

Quan điểm hiện tại: TÍCH CỰC / MUA TÍCH LŨY, nhưng không phải kiểu “mua bằng mọi giá”. Điểm hấp dẫn của VCB hiện nằm ở earnings acceleration + NIM recovery + chất lượng tài sản, trong khi upside định giá ngắn hạn chưa quá lớn.

Giá đóng cửa 21/08/2026: 59.100 đồng/cp. (cafef)

1. Investment thesis là gì?

VCB đang bước vào pha tăng trưởng lợi nhuận tốt hơn kỳ vọng nhờ NIM mở rộng, thu nhập ngoài lãi phục hồi và nhu cầu tín dụng doanh nghiệp tăng; đồng thời vẫn giữ premium valuation nhờ chất lượng tài sản vượt trội.

Điểm quan trọng là 2026 không còn chỉ là câu chuyện “bank quốc doanh an toàn”. H1/2026 PBT đạt khoảng 29,2 nghìn tỷ, +69,1% YoY, hoàn thành khoảng 58% dự phóng cả năm của SBBS. NIM tăng mạnh và NOII tăng gần 48%. (SBBS)

Nếu thesis đúng, 2026–27 sẽ là giai đoạn EPS tăng tốc, trong khi VCB vẫn được thị trường trả premium P/B/P/E nhờ ROE và asset quality.

2. Ba yếu tố đang hỗ trợ thesis

:green_circle: 1. NIM đang quay lại xu hướng tăng

Đây là yếu tố tôi đánh giá quan trọng nhất.

Vietcap ghi nhận H1/2026 NIM đạt 2,92%, +31 bps YoY; riêng Q2 đạt khoảng 2,97%, +33 bps YoY. Lending yield tăng nhanh hơn cost of funds. (VIETCAP)

Điều này cực kỳ quan trọng vì:

NIM + volume tín dụng → NII → PBT

VCB không cần tăng tín dụng quá mạnh nếu NIM tiếp tục mở rộng.

:green_circle: 2. Asset quality vẫn thuộc nhóm tốt nhất hệ thống

NPL Q2/2026 chỉ khoảng 0,61%, trong khi LLR lên tới 279%. (SBBS)

Đây chính là lý do VCB có thể được định giá premium.

Đặc biệt:

  • NPL <1%
  • LLR rất cao
  • Group 2 loans khoảng 0,25%
  • Không phải dùng tăng trưởng tín dụng quá mạnh để tạo lợi nhuận.

VCB = quality compounder trong ngành ngân hàng, hơn là một bank beta cao.

:green_circle: 3. Earnings revision đã bắt đầu chuyển sang positive

Đây là thay đổi đáng chú ý nhất so với thesis trước đây.

SBBS sau H1 đã nâng dự phóng FY26 NPAT-MI lên 48,0 nghìn tỷ (+36,5%). (SBBS)

ACBS cũng được ghi nhận nâng dự phóng EPS 2026–27 lần lượt khoảng 21% và 17%, đồng thời nâng target price lên 80.700 đồng. (Algolab)

Vietcap sau analyst meeting cũng tiếp tục duy trì thesis earnings growth acceleration 2026–27. (VIETCAP)

=> Earnings revision: ĐANG TĂNG.

Đây là điểm bullish quan trọng hơn việc VCB đã tăng/giảm bao nhiêu % trên chart.

3. Ba yếu tố đang phủ định thesis

:red_circle: 1. Credit growth đang thấp hơn hệ thống

H1/2026 VCB chỉ tăng tín dụng khoảng 5,0%, trong khi toàn hệ thống khoảng 8,5%. (VIETCAP)

Đây là điểm tôi theo dõi sát.

Nếu:

Credit growth VCB < system

  • NIM không tăng tiếp

thì earnings acceleration có thể mất động lực.

VCB cần chứng minh H2/2026 rằng corporate credit demand thực sự tăng tốc.

:red_circle: 2. CASA đang suy giảm

CASA Q2 khoảng 33,9%, giảm 0,3 điểm % QoQ và 3 điểm % YoY. (VIETCAP)

VCB vẫn thuộc nhóm dẫn đầu, nhưng xu hướng này không đẹp.

Nếu CASA tiếp tục giảm:

CASA ↓ → COF ↑ → NIM bị ép → earnings revision ↓

Đây là một trong những leading indicators quan trọng nhất cần theo dõi.

:red_circle: 3. Một phần tăng trưởng H1 đến từ khoản thu nhập khó lặp lại

H1/2026 NOII tăng 47,7%, nhưng net other income tăng tới 170,7%, trong đó có đóng góp đáng kể từ recovery income/hoàn nhập và các khoản bất thường. (VIETCAP)

Do đó:

PBT +69% YoY không đồng nghĩa sustainable earnings +69%.

Đây là lý do một số mô hình định giá thận trọng hơn vẫn chưa sẵn sàng trả P/E quá cao cho VCB.

4. Earnings revision: ↑ TĂNG

Tôi xếp mức:

Earnings Revision Score: :green_circle: +2 / +3

Không phải +3 vì:

  • NII/NIM rất tốt.
  • NOII tốt.
  • Asset quality tốt.
  • Nhưng credit growth còn thấp.
  • Một phần NOII có tính one-off.
  • Chi phí vốn vẫn tăng.

Tuy nhiên direction hiện tại khá rõ:

Estimate trước Q2 → Q2 beat → analyst bắt đầu nâng forecast.

SBBS đã nâng FY26 NPAT-MI lên 48 nghìn tỷ, +36,5% YoY. (SBBS)

Đây là thay đổi quan trọng nhất trong thesis VCB.

5. Valuation hiện tại

Giá khoảng 59.100 đồng.

Một số mức target gần đây:

Nguồn Target
SBBS 69.800
Algolab 70.000
NHSV 72.000
HSC 75.600
ACBS 80.700

SBBS dùng target 69.800 đồng sau khi nâng earnings forecast nhưng giảm target valuation vì risk-free rate cao hơn. (SBBS)

Algolab hiện đặt target cuối 2026 70.000 đồng, tương đương upside khoảng 17% từ vùng 59–60k. (Algolab)

Tôi định vị valuation:

VCB không còn rẻ.

Nhưng:

VCB chưa đắt nếu earnings acceleration 2026–27 được duy trì.

Đây là distinction rất quan trọng.

Tôi sẽ không dùng logic:

“VCB P/B cao → bán.”

Mà dùng:

ROE + earnings growth + asset quality có đủ cao để justify premium P/B hay không?

Hiện tại câu trả lời vẫn nghiêng về CÓ.

6. Catalyst

Catalyst 1 — H2/2026 NIM tiếp tục tăng

Đây là catalyst fundamental mạnh nhất.

Nếu NIM giữ được quanh/ trên 3%:

→ NII tăng
→ earnings estimate tiếp tục được nâng
→ valuation premium được bảo vệ.

Catalyst 2 — Credit growth acceleration

Nếu VCB từ mức +5% H1 tăng tốc mạnh trong H2:

Credit volume ↑ + NIM ↑

thì earnings revision có thể tiếp tục đi lên.

Management cũng đang nhìn thấy nhu cầu tín dụng doanh nghiệp mạnh hơn trong H2. (VIETCAP)

Catalyst 3 — Tăng vốn

Đây là catalyst mang tính 2027–28 nhiều hơn.

AGM 2026 đã thông qua phương án phát hành tối đa hơn 1,068 tỷ cổ phiếu, trị giá theo mệnh giá trên 10.686 tỷ đồng. (Vietcombank)

Nếu đi kèm strategic private placement / international funding:

Capital ↑ → CAR ↑ → lending capacity ↑ → long-term ROE/EPS growth potential ↑

SBBS cũng xem capital strengthening là catalyst quan trọng cho VCB. (SBBS)

7. Key risk

Tôi xếp theo thứ tự:

:red_circle: Risk #1 — NIM peak

Đây là risk lớn nhất.

Nếu:

lending yield không tăng thêm + deposit cost tiếp tục tăng

→ NIM đạt đỉnh
→ NII growth giảm
→ earnings revision đảo chiều.

:red_circle: Risk #2 — Credit growth không bắt kịp hệ thống

Nếu cuối 2026 VCB vẫn chỉ tăng tín dụng khoảng 7–9% trong khi hệ thống tăng 15–18%:

VCB đang mất market share.

Khi đó thesis “corporate credit acceleration” bị phá vỡ.

:red_circle: Risk #3 — Valuation de-rating

VCB có premium valuation.

Nếu:

  • Risk-free rate tăng
  • Bond yield tăng
  • ROE giảm
  • earnings revision giảm

thì P/B có thể co lại, ngay cả khi lợi nhuận vẫn tăng.

SBBS chính là ví dụ: họ nâng earnings forecast nhưng vẫn hạ target price vì cost of equity/risk-free rate cao hơn. (SBBS)

8. Điều gì khiến tôi sai?

Đây là phần quan trọng nhất.

Tôi sẽ nhận mình sai nếu xuất hiện đồng thời 3 tín hiệu:

1. NIM Q3/Q4 quay đầu giảm mạnh

→ chứng minh H1 chỉ là recovery tạm thời.

2. Credit growth vẫn dưới system

→ chứng minh corporate credit demand không chuyển thành actual loan growth.

3. Earnings revision quay đầu giảm

→ các analyst bắt đầu hạ FY26/FY27 NPAT.

Khi đó thesis:

NIM expansion + credit acceleration + earnings revision

bị phá vỡ.

Investment Scorecard VCB

Yếu tố Đánh giá
Investment thesis :green_circle: Bullish
NIM :green_circle: Rất tích cực
Credit growth :yellow_circle: Chưa xác nhận
CASA :yellow_circle::red_circle: Cần theo dõi
Asset quality :green_circle: Xuất sắc
Earnings revision :green_circle: Đang tăng
Valuation :yellow_circle: Không rẻ
Catalyst :green_circle: Nhiều
Risk :yellow_circle: Trung bình
Risk/Reward :green_circle: Khá tốt

Kết luận của tôi

VCB hiện là một trong những bank có thesis fundamental đẹp nhất, nhưng không phải bank có valuation rẻ nhất.

Tôi sẽ chia VCB thành 3 lớp:

Quality: :star::star::star::star::star:
Earnings momentum: :star::star::star::star:½
Valuation: :star::star::star:
Catalyst: :star::star::star::star:
Risk: :star::star::star:

Quan điểm 3–6 tháng:

TÍCH LŨY / MUA khi điều chỉnh, không chase mạnh.

Vùng 56–59k bắt đầu hấp dẫn hơn về risk/reward; 60–64k cần earnings tiếp tục xác nhận; còn vùng 68–70k+ bắt đầu bước vào vùng cần xem lại valuation thay vì đơn thuần mua theo momentum.

Điểm tôi thích nhất ở VCB hiện tại không phải target 70–80k, mà là earnings revision đã bắt đầu chuyển từ “kỳ vọng” sang “được xác nhận bằng số liệu H1”.

Nếu H2 tiếp tục xác nhận NIM ≥ ~3% + credit acceleration + asset quality <1%, VCB có khả năng bước vào một earnings re-rating cycle 2026–27. (VIETCAP)

#2

VCB: Lợi nhuận kỷ lục cần nhìn đúng chất lượng tăng trưởng

Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB) ghi nhận một quý kinh doanh nổi bật khi lợi nhuận trước thuế Q2/2026 đạt 17.420 tỷ đồng, tăng 48% so với quý trước và 58% so với cùng kỳ. Đây là mức lợi nhuận theo quý cao nhất từ trước đến nay của ngân hàng. Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sẽ dễ đánh giá quá cao mức cải thiện thực chất, bởi kết quả Q2 có đóng góp đáng kể từ thu nhập bất thường và mức chi phí dự phòng rất thấp. Điểm đáng chú ý hơn nằm ở việc hoạt động cốt lõi đang xuất hiện những chuyển biến tích cực: NIM phục hồi, áp lực thanh khoản giảm và chất lượng tài sản tiếp tục duy trì ở nhóm tốt nhất hệ thống.

Thu nhập lãi thuần Q2 đạt 19.142 tỷ đồng, tăng 35% so với cùng kỳ dù tăng trưởng tín dụng sau 6 tháng mới đạt khoảng 5%. Điều này cho thấy động lực tăng trưởng không chủ yếu đến từ việc đẩy mạnh quy mô cho vay, mà đến từ cải thiện hiệu quả sinh lời trên danh mục tín dụng. NIM theo quý tăng lên 2,97%, cao hơn khoảng 10 điểm cơ bản so với quý trước và là quý mở rộng thứ tư liên tiếp.

Một nguyên nhân quan trọng là VCB đang tái cấu trúc danh mục sang các khoản vay trung và dài hạn có lợi suất tốt hơn. Tín dụng doanh nghiệp tăng 8% từ đầu năm, trong đó nhóm FDI tăng hơn 16%. Ngược lại, cho vay cá nhân chỉ tăng khoảng 1,2% và tín dụng hộ kinh doanh giảm 9%. Cơ cấu này cho thấy ngân hàng đang ưu tiên những phân khúc có nhu cầu tốt hơn thay vì chạy theo tăng trưởng tín dụng bằng mọi giá. Cho vay SME tăng 10% cũng là tín hiệu cho thấy nhu cầu vốn của nhóm doanh nghiệp nhỏ đang dần cải thiện.

Dù vậy, phần tăng trưởng lợi nhuận Q2 không hoàn toàn đến từ hoạt động cốt lõi. Thu nhập ngoài lãi đạt 7.230 tỷ đồng, gần gấp đôi cùng kỳ, trong đó riêng thu nhập khác tăng mạnh. Đáng chú ý có khoảng 3.500 tỷ đồng liên quan đến đánh giá lại giá trị khoản đầu tư sau khi VCB nâng tỷ lệ sở hữu tại VCB-Bonday-Benthanh và chuyển đơn vị này thành công ty con. Đây là khoản mang tính một lần, vì vậy không nên coi toàn bộ mức tăng trưởng lợi nhuận Q2 là nền lợi nhuận có thể duy trì trong các quý sau.

Chi phí dự phòng cũng là yếu tố hỗ trợ đáng kể. Q2 chỉ ghi nhận khoảng 503 tỷ đồng chi phí dự phòng rủi ro tín dụng, giảm gần 80% so với quý trước, trong đó ngân hàng hoàn nhập gần 2.000 tỷ đồng dự phòng liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp. Điều này khiến lợi nhuận quý được đẩy lên rất mạnh, nhưng đồng thời tạo nền so sánh cao khi bước sang Q3.

Điểm tích cực là mức dự phòng thấp không đi kèm dấu hiệu chất lượng tài sản xấu đi. Tỷ lệ nợ xấu cho vay khách hàng duy trì ở mức 0,61%, nợ nhóm 2 chỉ khoảng 0,25%, trong khi tỷ lệ bao phủ nợ xấu lên tới 279%. VCB cũng không phát sinh nợ xấu hình thành ròng trong Q2. Bộ đệm dự phòng lớn giúp ngân hàng có khả năng hấp thụ rủi ro tốt hơn nếu môi trường tín dụng trở nên kém thuận lợi, đồng thời hạn chế áp lực phải tăng mạnh chi phí dự phòng trong ngắn hạn.

Một thay đổi quan trọng khác là áp lực thanh khoản đã hạ nhiệt. LDR giảm về khoảng 80% trong Q2, thấp hơn đáng kể mức khoảng 85% của quý trước. Tăng trưởng huy động phục hồi trong khi tín dụng gần như đi ngang, cộng thêm thay đổi trong cách tính tiền gửi Kho bạc Nhà nước vào nguồn vốn huy động, đã giúp VCB có thêm dư địa để tăng tín dụng trong nửa cuối năm.

Đây là yếu tố đáng quan tâm vì trước đó thanh khoản chính là một trong những nguyên nhân khiến ngân hàng chủ động giảm tốc tín dụng trong nửa đầu năm. Khi nút thắt này được nới lỏng, tăng trưởng tín dụng có cơ sở tăng tốc trong Q3 và Q4. Tuy nhiên, chi phí vốn vẫn cần được theo dõi khi lãi suất huy động bình quân tăng và VCB phải phát hành chứng chỉ tiền gửi với mức lãi suất cao hơn. Điểm thuận lợi là cho đến Q2, mức tăng lợi suất tài sản vẫn đủ bù đắp chi phí vốn, giúp NIM tiếp tục mở rộng.

Sang Q3, lợi nhuận nhiều khả năng trở lại mặt bằng bình thường hơn. Lợi nhuận trước thuế được dự báo khoảng 13.405 tỷ đồng, giảm 23% so với Q2 nhưng vẫn tăng 19% so với cùng kỳ. Mức giảm theo quý chủ yếu đến từ việc khoản đánh giá lại đầu tư và hoàn nhập dự phòng lớn của Q2 không lặp lại, thay vì hoạt động kinh doanh cốt lõi suy yếu. Thu nhập lãi thuần vẫn được kỳ vọng tăng khoảng 33% so với cùng kỳ nhờ tín dụng tăng tốc và NIM duy trì quanh 2,95%.

Cho cả năm 2026, triển vọng lợi nhuận được hỗ trợ bởi ba yếu tố chính: NIM phục hồi, tăng trưởng tín dụng tăng tốc trong nửa cuối năm và chi phí tín dụng vẫn được kiểm soát nhờ chất lượng tài sản tốt. Lợi nhuận trước thuế cả năm được dự báo đạt khoảng 56.425 tỷ đồng, tăng 28% so với năm trước. Tuy nhiên cần lưu ý một phần mức tăng này vẫn đến từ khoản thu nhập bất thường đã ghi nhận trong Q2, nên tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cốt lõi sẽ thấp hơn con số báo cáo.

Rủi ro đáng theo dõi nằm ở chi phí huy động có thể tiếp tục tăng, đặc biệt nếu mặt bằng lãi suất duy trì cao trong nửa cuối năm. Tín dụng bán lẻ cũng chưa thực sự phục hồi rõ ràng, trong khi cho vay mua nhà vẫn chịu ảnh hưởng từ lãi suất và thị trường bất động sản. Ngoài ra, nếu tăng trưởng tín dụng thấp hơn kỳ vọng, dư địa cải thiện thu nhập lãi thuần sẽ bị thu hẹp.

Nhìn tổng thể, Q2 là một quý rất mạnh về lợi nhuận nhưng nhà đầu tư cần tách biệt rõ phần bất thường khỏi hoạt động cốt lõi. Điểm đáng chú ý nhất không phải mức lợi nhuận kỷ lục, mà là NIM đang phục hồi bền hơn, thanh khoản được cải thiện và chất lượng tài sản vẫn duy trì rất tốt. Nếu tín dụng thực sự tăng tốc trong nửa cuối năm mà NIM không bị thu hẹp đáng kể, đây sẽ là yếu tố quyết định khả năng duy trì tăng trưởng lợi nhuận của VCB sau khi các khoản thu nhập một lần không còn.

Nhà đầu tư quan tâm đến VCB có thể liên hệ Duy Anh qua trang bio để nhận báo cáo phân tích chi tiết và trao đổi trực tiếp về chiến lược đầu tư.