Sáu tháng đầu năm 2026, VPBankS ghi nhận 2.673 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế. Riêng quý II đạt 2.159 tỷ đồng, gấp hơn 4 lần quý I. Một kết quả ấn tượng.
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn vào con số 3.461 tỷ đồng “lãi từ tài sản FVTPL” rồi kết luận VPBankS thắng lớn nhờ tự doanh, nhà đầu tư mới chỉ nhìn thấy phần nổi của tảng băng.
Lợi nhuận của VPBankS được cấu thành từ bốn mảnh ghép có chất lượng và khả năng lặp lại hoàn toàn khác nhau.
- FVTPL: CON SỐ 3.461 TỶ ĐỒNG DỄ GÂY HIỂU NHẦM
Kỳ vọng thị trường: VPBankS lãi hơn 3.400 tỷ đồng từ tự doanh.Vậy nó có những gì ?
Lãi từ tài sản FVTPL: 3.461,3 tỷ đồng.
Lỗ từ tài sản FVTPL: 2.395,1 tỷ đồng.
Lãi thuần FVTPL trong sáu tháng: 1.066,2 tỷ đồng.
Như vậy, khoản lãi thuần thực tế chưa bằng một phần ba con số thường được nhắc tới. Riêng quý II, lãi thuần FVTPL đạt khoảng 716 tỷ đồng. Lợi nhuận FVTPL quý II có chất lượng tương đối tốt khi chênh lệch đánh giá lại ròng chỉ dương 9,4 tỷ đồng, trong khi cổ tức và tiền lãi đạt 467,6 tỷ đồng.
Phần lớn kết quả quý II không đến từ đánh giá lại chưa thực hiện mà đến từ cổ tức, tiền lãi và kết quả giao dịch đã thực hiện.
Tuy nhiên, xét lũy kế sáu tháng, chênh lệch đánh giá lại ròng vẫn âm 234,5 tỷ đồng. Do đó, nhà đầu tư phải nhìn vào lãi thuần, không thể chỉ nhìn một dòng “tổng lãi”.
- NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ MỚI LÀ “KÍP NỔ” CỦA QUÝ II
Doanh thu bảo lãnh và đại lý phát hành: 822,4 tỷ đồng, trong khi quý I không ghi nhận doanh thu.
Doanh thu tư vấn tài chính: 350 tỷ đồng, trong khi quý I chỉ đạt 3,97 tỷ đồng.
Tổng doanh thu ngân hàng đầu tư quý II: 1.172,4 tỷ đồng.
Gần như toàn bộ doanh thu ngân hàng đầu tư trong sáu tháng đầu năm được ghi nhận vào quý II.
Doanh thu IB tăng thêm giữa hai quý đạt khoảng 1.168,5 tỷ đồng, có quy mô tương đương 71,1% mức tăng lợi nhuận trước thuế quý II là 1.643,9 tỷ đồng.
Đây chỉ là phép so sánh về quy mô, không có nghĩa 71,1% lợi nhuận tăng thêm trực tiếp đến từ IB. Tuy nhiên, số liệu vẫn cho thấy IB là động lực đột biến lớn nhất trong quý II.
Đây là lợi thế cạnh tranh thật. Tuy nhiên, doanh thu IB mang tính thương vụ. Quý này có thể ghi nhận một hợp đồng lớn nhưng quý sau chưa chắc lặp lại. Vì vậy, nhà đầu tư không nên lấy lợi nhuận quý II rồi nhân bốn để dự phóng cho cả năm.
- MARGIN LÀ ĐỘNG CƠ NỀN, NHƯNG KHÔNG THỂ KHẲNG ĐỊNH CÒN CHÍNH XÁC 33.000 TỶ ĐỒNG DƯ ĐỊA
Sáu tháng đầu năm, hoạt động cho vay mang về 1.904 tỷ đồng doanh thu. Tổng các khoản cho vay và ứng trước tiền bán đạt 38.177 tỷ đồng, tăng 12% so với đầu năm.
Với vốn chủ sở hữu khoảng 35.700 tỷ đồng, tỷ lệ cho vay và ứng trước tiền bán trên vốn chủ sở hữu hiện ở mức 106,9%.
Nếu áp dụng giới hạn dư nợ margin bằng 200% vốn chủ sở hữu, mức trần lý thuyết có thể đạt khoảng 71.400 tỷ đồng.
Dù vậy, với lợi suất cho vay khoảng 10,7% và chi phí vốn khoảng 6,4%, chênh lệch gộp ước tính đạt khoảng 4,3 điểm phần trăm trước chi phí vận hành, dự phòng và thuế.
Margin vẫn là nguồn lợi nhuận ổn định, có khả năng dự báo và lặp lại tốt hơn IB.
- MÔI GIỚI CHƯA PHẢI TRUNG TÂM LỢI NHUẬN
Trong sáu tháng đầu năm:
Doanh thu môi giới đạt 260,4 tỷ đồng.
Chi phí nghiệp vụ môi giới đạt 257,7 tỷ đồng.
Chênh lệch còn lại chỉ khoảng 2,7 tỷ đồng.
Khoản 2,7 tỷ đồng mới chỉ là chênh lệch giữa doanh thu và chi phí nghiệp vụ môi giới, chưa bao gồm chi phí quản lý và các khoản phân bổ khác.
Điều này cho thấy môi giới hiện chưa phải trung tâm lợi nhuận của VPBankS.
Mảng môi giới chủ yếu đóng vai trò là “phễu” thu hút người dùng thông qua mức phí cạnh tranh, chương trình ưu đãi và ứng dụng NEO Invest. Khi khách hàng bước vào hệ sinh thái, công ty có thể tạo thêm doanh thu từ margin, IB và phân phối sản phẩm tài chính.
Đơn giản dễ hiểu: Môi giới là cửa vào–> Margin là động cơ nền–> IB là bộ tăng tốc.
BA BIẾN SỐ CẦN THEO DÕI TRƯỚC KHI ĐỊNH GIÁ
Thứ nhất, đòn bẩy và nợ vay ngắn hạn
Vay tài chính ngắn hạn tăng lên 52.420 tỷ đồng, cao hơn khoảng 40% so với đầu năm.
Chi phí lãi vay trong sáu tháng đạt 1.445 tỷ đồng, gấp ba lần cùng kỳ. Dòng tiền kinh doanh âm khoảng 12.650 tỷ đồng.
Đối với công ty chứng khoán, dòng tiền kinh doanh âm không mặc nhiên đồng nghĩa doanh nghiệp thiếu thanh khoản. Nguyên nhân có thể đến từ việc mở rộng cho vay margin và tăng danh mục tài sản tài chính
Lưu ý chỗ này đòn bẩy cao khiến VPBankS trở nên nhạy cảm hơn nếu chi phí vốn đầu vào tăng nhanh.
Thứ hai, danh mục hơn 18.200 tỷ đồng trái phiếu chưa niêm yết
Danh mục FVTPL của VPBankS đạt gần 29.500 tỷ đồng, trong đó trái phiếu chiếm hơn 18.200 tỷ đồng.
Đây có thể là danh mục đầu tư hoặc nguồn hàng phục vụ hoạt động phân phối và ngân hàng đầu tư. Trái phiếu chưa niêm yết không mặc nhiên là tài sản xấu.
Rủi ro thực tế phụ thuộc vào tổ chức phát hành, tài sản bảo đảm, mức độ tập trung, kỳ hạn đáo hạn và khả năng thanh khoản khi cần chuyển nhượng.
Nhà đầu tư cần tiếp tục theo dõi chất lượng tài sản bảo đảm và rủi ro thanh khoản của danh mục này.
Thứ ba, khả năng hoàn thành kế hoạch năm 2026
VPBankS đặt mục tiêu lợi nhuận trước thuế cả năm là 6.453 tỷ đồng.
Sau sáu tháng, công ty mới hoàn thành khoảng 41,4% kế hoạch. Trong nửa cuối năm, VPBankS cần tạo thêm khoảng 3.780 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, tương đương bình quân gần 1.890 tỷ đồng mỗi quý.
Mức này thấp hơn kết quả quý II nhưng cao hơn rất nhiều so với quý I. Khả năng hoàn thành kế hoạch sẽ phụ thuộc đáng kể vào việc VPBankS có tiếp tục ghi nhận những thương vụ IB lớn trong nửa cuối năm hay không.
Định giá VPX:
Tại vùng giá giả định 24.000–25.000 đồng mỗi cổ phiếu:
BVPS: khoảng 19.000
P/B: khoảng 1.3 lần.
→ Góc nhìn cá nhân : Mức định giá này không quá đắt đối với một công ty chứng khoán sở hữu bộ đệm vốn thuộc nhóm đầu thị trường.
Lợi nhuận quý II của VPBankS là lợi nhuận thật, nhưng chất lượng tăng trưởng mang tính pha trộn:
Margin là động cơ nền, có khả năng lặp lại tương đối tốt.
FVTPL đóng góp đáng kể, nhưng phải nhìn vào 1.066 tỷ đồng lãi thuần thay vì chỉ nhìn 3.461 tỷ đồng tổng lãi.
Môi giới hiện chủ yếu đóng vai trò mở rộng tệp khách hàng.
IB là động lực giúp lợi nhuận quý II bùng nổ, nhưng mang tính thương vụ và khó lặp lại đều đặn.
Đòn bẩy giúp VPBankS tăng trưởng nhanh nhưng cũng làm gia tăng độ nhạy với chi phí vốn và chất lượng tài sản.
Câu chuyện cần quan tâm lúc này là:
Bao nhiêu phần lợi nhuận có thể lặp lại và thị trường đang trả bao nhiêu tiền cho phần tăng trưởng đó?